深度报告：细分竞争加剧，公司洗干一体加速、滚筒增长稳定

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 20 页 证券研究报告 小天鹅（000418）深度报告 细分竞争加剧，公司洗干一体加速、滚筒增长稳定 2018.04.28 王亮(分析师) 电话： 020-37392941 邮箱： wangl_a@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080002 事件： 一、2018年4月25日，公司发布了2018年一季报， 2018Q1公司营业收入为68.1亿，同比增长19.7%，归母净利润为5.1亿元，同比增长28.7%。二、2018年3月13日，公司发布了2017年年报， 2017年公司营业收入为213.9亿，同比增长30.9%，归母净利润为15.1亿元，同比增长28.2%。三、2017年4月16日，国家标准化管理委员会批准发布了GB/T4288-2018《家用和类似用途电动洗衣机》，该标准将于2018年10月1日实施。 ● 洗衣机替换需求明显，洗干一体增长迅猛、纯滚筒趋于平稳 1、近几年来以至未来几年，我们预计我国洗衣机以替换需求为主，家电政策期间销售的产品进入集中替换期。根据我们之前的预计，2018-2020年洗衣机内销量增速为8%，8%，5.1%；洗衣机零售量增速均为4%。2、烘干功能成为洗衣机升级的主要方向之一，洗干一体机零售量份额不断提升。纯滚筒洗衣机零售量占比趋于平稳。3、洗干一体、纯滚筒和波轮三大领域的竞争加剧。 ● 公司洗干一体（干衣机）领域增速快，预计高增长仍将保持 洗干一体机（干衣机）市场在国内将快速发展，除热泵式干衣机（热泵式洗干一体机），主流的冷凝式洗干一体机技术趋于成熟，销量主要依赖渠道、价格和品牌。公司在未来几年干衣机和洗干一体机仍会持续保持快速增长，市场占有率也会进一步提升。我们预计未来三年，公司整体洗干一体机增速分别为68.9%、46.3%、38.2%。 ● 公司滚筒领域优势较强，预计市场份额稳定增长 家电下乡时期快速增长的洗衣机替换需求已经到来，替换需求主要为农村市场和三四线市场，消费者对价格相对比较敏感。我们预计未来三年，公司滚筒洗衣机整体增速分别为12.6%、13.5%、13.5%。 ● 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年净利润增速分别为29%、27%、23%，EPS分别为3.07、3.89、4.79元。我们按2018年预计EPS的25倍PE估算，合理股价为76.8元，较20180426收盘价65.8元有16.7%的空间，维持“强烈推荐”评级。 ● 风险提示：洗衣机三个细分领域的竞争加剧，超过我们预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 21384.70 26500.00 32200.00 38400.00 同比(%) 30.91% 23.92% 21.51% 19.25% 归属母公司净利润 1506.41 1941.09 2462.57 3036.60 同比(%) 28.20% 28.86% 26.87% 23.31% 净利润率 7.99% 8.31% 8.67% 8.95% 毛利率(%) 25.26% 26.98% 27.52% 27.92% 每股收益(元) 2.38 3.07 3.89 4.79 P/E 27.62 21.44 16.90 13.70 强烈推荐(维持) 现价： 65.77 目标价： 76.75 股价空间： 16.7% 家用电器行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 沪深300 -3.21 -13.97 -5.15 家用电器 -5.17 -16.32 -2.06 小天鹅A -3.44 -9.25 34.25 基本资料 总市值(亿元) 416 总股本(亿股) 6.32 流通股比例 69.32% 资产负债率 60.83% 大股东 美的集团股份有限公司 大股东持股比例 52.67% 相关报告 洗衣机行业专题报告：滚筒洗衣机成主流，延伸品类开启新时代（20170726） 小天鹅（000418）深度报告：洗衣机的第二阶段远未结束，大容量和高转速加快滚筒洗衣机普及（20170929） 小天鹅（000418）点评报告：抵御原材料上涨能力强，在滚筒快速普及中持续受益（20171027） -20%0%20%40%60%80%小天鹅 家用电器 沪深300 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 20 页 证券研究报告 小天鹅（000418）深度报告 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3 1. 洗衣机替换需求明显，洗干一体增长迅猛、纯滚筒趋于平稳 ................................................................................... 7 2. 各细分竞争加剧，公司洗干一体加速，纯滚筒仍会稳定增长 ................................................................................. 10 2.1 洗干一体（干衣机）领域增速快，预计公司高增长仍将保持 ..................................................................... 10 2.2 公司滚筒洗衣机优势较强，预计市场份额稳定增长 ....................................................................................... 12 2.3 波轮领域预计公司保持稳定增长 ............................................................................................................................ 14 2.4 小天鹅洗衣机营收预测 ............................................................................................................................................... 16 3. 公司盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................... 17 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 20 页 证券研究报告 小天鹅（000418）深度报告 图表目录 图表1. 18Q1营收68.1亿元，同比增长19.7% ..................................................................................................... 5 图表2. 18Q1归母净利润15.1亿元，同比增长28.2% ....................................................................................... 5 图表3. 18Q1公司毛利率提升，达27.3% .............................................................................................................. 5 图表4. 18Q1公司净利率提升，达8.4%。 ............................................................................................................ 5 图表5. 2013年以来，公司销售费用率呈下降趋势 ............................................................................................ 5 图表6. 应收账款周转天数呈下降趋势.................................................................................................................... 5 图表7. 洗衣机新旧标准对比 ...................................................................................................................................... 6 图表8. 行业零售量、内销量持续上升.................................................................................................................... 7 图表9. 家电政策推动洗衣机销量增长.................................................................................................................... 7 图表10. 洗衣机的发展历程（大容积滚筒和洗衣机的第三阶段并存成为主要方向） ............................ 8 图表11. 洗干一体增长迅猛、纯滚筒趋于平稳