2月货币信贷数据点评：信贷需求存在扰动,存款活期化明显
敬请阅读本报告正文后各项声明 1 中国固定收益证券 利率产品 T_ReportAbstract 信贷需求存在扰动 存款活期化明显 －－2月货币信贷数据点评 报告摘要： 2011年2月份货币信贷数据 ÿ 2月份新增信贷的规模低于市场预期。两种竞争性的解释在于，更为严厉的监管 导致银行信贷供给收缩，和实体经济的信贷需求下降。尽管第一种解释比较符 合直觉，以及新闻媒体传递出的信息，但第二种解释可能更为接近事实。 ÿ 接下来的问题在于，2月份出现的需求下降是扰动还是趋势。我们倾向于认为民 工荒及所带来的开工不足是更为重要的原因，那么显然2月份的下降就很可能是 短期的扰动；并且随着民工荒的缓解，信贷需求将会有相对显著的反弹。 ÿ 在存款层面，主要受约1.1万亿元的M0减少，以及5356亿元的信贷投放的推动， 2月份M2M0的新增量约为1.3万亿元，与剔除财政存款后的人民币存款增量基 本吻合。 ÿ 2月份存款领域出现非常明显的活期化力量。它表现为，一方面M2增速M1增速 的收窄层面；另一方面通过M1、M2、企业新增存款等指标推算，企业部门的 定期存款可能出现负增长。 商业银行资产配置及资本市场展望 ÿ 在2月份的数据中，M0回流银行系统对商业银行负债的影响要大于信贷创造和 外汇占款增加的影响。但由于央行在商业银行资产方对冲行为的偏弱，直接导 致了商业银行持有了异常充裕的流动性资产；在资产配置层面，过剩的流动性 首先体现在货币市场收益率下行层面，然后体现在各种债券资产一级市场招标 层面，并最后一定程度的体现在中长期债券收益率的缓慢下行层面。 ÿ 我们认为央行行为的放缓与政府对经济增长担忧的情绪有关。但这并不能构成 一种货币政策的常态。未来货币政策终会再次走入紧缩通道。 ÿ 在这样的背景下，我们对债券市场资金面趋势的判断没有发生转向。继而，我 们对债市持有谨慎的态度。在度过货币政策观察期后，债市的方向将选择向下。 ÿ 对于股票市场而言，我们认为指数继续维持箱体震荡的格局，市场的热点将逐 步转向一季度业绩超预期的公司。 固定收益事件点评/证券研究报告 T_ReportDate 报告日期 2011-03-15 T_Analyst 景晓达 固定收益分析师 01066581622 jingxd@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020027 莫倩 高级宏观分析师 075582558027 moqian@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020021 T_CONTACTnalyst 2 月货币信贷数据点评：2011-03-15 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 3 月 14 日央行公布了 2011 年 2 月份货币信贷数据。总体来看，M2 新增规模为 2205 亿元， 对应同比增速15.7%； 人民币贷款新增规模为5356亿元， 对应同比增速为17.7%。 以下为具体点评。 1. 2011 年 2 月份货币信贷数据 1.1. 信贷：增长低于预期 2 月份新增信贷的规模低于市场预期。两种竞争性的解释在于，更为严厉的监管导致 银行信贷供给收缩，和实体经济的信贷需求下降。尽管第一种解释比较符合直觉，以 及新闻媒体传递出的信息，但第二种解释可能更为接近事实。 原因是虽然严格意义上票据直贴利率不能代表广义的信贷市场利率，但这个利率所反 映出的价格信息也是值得关注的，尤其是在银行压缩票据供给的背景下。从 2 月 10 号开始，我们观察到该利率出现了比较明显的下行，自 8.5%的高位下降至 5.4%的位 置。利率下降和投放量下降配合，反映出的是信贷需求层面的问题。 图 1：信贷增速在 2月份继续下降(%) 图 2：票据直贴利率在 2月份的下降(%) 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 图 3：新增票据融资规模(亿元) 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 接下来的问题在于，2 月份出现的需求下降是扰动还是趋势。我们倾向于认为民工荒 及所带来的开工不足是更为重要的原因，而这个原因在其他宏观数据层面也产生了影 响，比如说2 月份的出口数据，表现为劳动力密集型产品的出口增速骤降。如果这个 判断是正确的，那么2 月份需求下降就很可能是短期的扰动；随着民工荒的缓解，信 贷需求将会有相对显著的反弹。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2006‐01 2006‐05 2006‐09 2007‐01 2007‐05 2007‐09 2008‐01 2008‐05 2008‐09 2009‐01 2009‐05 2009‐09 2010‐01 2010‐05 2010‐09 2011‐01 信贷同比 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2010‐08‐02 2010‐08‐16 2010‐08‐30 2010‐09‐13 2010‐09‐27 2010‐10‐11 2010‐10‐25 2010‐11‐08 2010‐11‐22 2010‐12‐06 2010‐12‐20 2011‐01‐03 2011‐01‐17 2011‐01‐31 2011‐02‐14 2011‐02‐28 2011‐03‐14 珠三角票据直贴利率 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909 200911 201001 201003 201005 201007 201009 201011 201101 新增票据融资 2 月货币信贷数据点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 此外，在企业部门内部，一方面票据融资规模的净减少导致了票据融资余额占企业贷 款余额的比例下降至历史新低；另一方面，新增中长期贷款占新增贷款的比例继续处 于 60%左右的偏低位置，事实上由于政府项目要比私人部门投资更加依赖中长期贷款， 因此随着政府投资的逐渐退出，这个比例处于底部是不难理解的。 图 4：票据融资余额与企业贷款余额比例 图 5：企业部门新增中长期贷款占比(倍) 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 1.2. 存款：M0的回流及活期化 从商业银行的负债角度出发，主要受约 1.1 万亿元的M0 减少，以及 5356亿元的信贷 投放的推动，2月份 M2M0 的新增量约为1.3 万亿元，与剔除财政存款后的人民币存 款增量基本吻合。 图 6：商业银行的负债增量(亿元) 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 我们需要关注的是 2月份在存款领域出现非常明显的活期化力量。它表现为，一方面 M2 增速M1 增速的收窄层面；另一方面通过 M1、M2、企业新增存款等指标推算， 企业部门的定期存款可能出现负增长，即便是考虑春节期间 M0 异常波动对企业部门 定活期存款数据地扰动，定期存款负增长的情况也是非常罕见的。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 2004‐12 2005‐04 2005‐08 2005‐12 2006‐04 2006‐08 2006‐12 2007‐04 2007‐08 2007‐12 2008‐04 2008‐08 2008‐12 2009‐04 2009‐08 2009‐12 2010‐04 2010‐08 2010‐12 票据融资余额/企业贷款余额 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2008‐01 2008‐03 2008‐05 2008‐07 2008‐09 2008‐11 2009‐01 2009‐03 2009‐05 2009‐07 2009‐09 2009‐11 2010‐01 2010‐03 2010‐05 2010‐07 2010‐09 2010‐11 2011‐01 新增中长期贷款/新增贷款 10,000.00 5,000.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909 200911 201001 201003 201005 201007 201009 201011 201101 M2M0新增量 2 月货币信贷数据点评：2011-03-15 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 图 7：M2增速M1增速在 2月份收窄(%) 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 15.00 10.00 5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 200701 200703 200705 200707 200709 200711 200801 200803 200805 200807 200809 200811 200901 200903 200905 200907 200909 200911 201001 201003 201005 201007 201009 201011 201101 M2M1 2 月货币信贷数据点评 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 2. 商业银行资产结构变化及对资本市场判断 2.1. 银行系统资产配置特点 如前文所呈现，在 2 月份的数据中，M0 回流银行系统对商业银行负债的影响要大于 信贷创造和外汇占款增加的影响。这是历年春节后商业银行负债方所展现出的惯例， 也正是基于这样的形势，央行一般会在商业银行的资产方通过流动性回笼进行对冲。 但今年 2 月份，央行的回笼行为是显著偏弱的。这直接导致了商业银行持有了异常充 裕的流动性资产；在资产配置层面，过剩的流动性首先体现在货币市场收益率下行层 面，然后体现在各种债券资产一级市场招标层面（招标利率下行，认购倍数高企）， 并最后一定程度的体现在中长期债券收益率的缓慢下行层面。 图 8：货币市场收益率下行(%) 图 9：利率产品一级市场招标 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 图 10：10年期国债收益率缓慢下行(%) 数据来源：Wind资讯、安信证券固定收益研究小组 2.2. 资本市场展望 展望中央银行、实体经济和商业银行各自资产负债表调整的趋势行为，我们对未来资 本市场的走势做出以下判断。 首先，对于股票市场。我们认为指数继续维持箱体震荡的格局，市场的热点将逐步转 向一季度业绩超预期的公司。随着一季度财务报表公布日期的临近，预计投资者将试 图从微观层面去揣测当前复杂的宏观趋势。一季度财务数据超预期的行业和公司将逐 步走上舞台，成为未来两个月的热点。银行、基建存在一些行业性机会，医药、消费 和 TMT行业存在一些个股超预期的机会。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2011‐01‐04 2011‐01‐11 2011‐01‐18 2011‐01‐25 2011‐02‐01 2011‐02‐08 2011‐02‐15 2011‐02‐22 2011‐03‐01 2011‐03‐08 Shibor 3M ‐12 ‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 11农发04 11附息国债07 11国开13(续发) 11国开14 11进出03 11进出04 11国开15 招标利率较二级市场下行幅度
