宏观策略周报：美联储加息时点不明,美元避险功能减弱

宏观策略周报 南华期货研究 NFR请务必阅读正文之后的免责条款部分 12011年3月04日 星期五南华期货研究所 姜帆 010‐655884987‐811 jiangfan@nawaa.com 张威 010‐655884978‐820 Zhangwei@nawaa.com 摘要 随着中东北非动乱进一步蔓延，全球避嫌资产黄金、白银价格进一步飙涨， 市场对此地区的主要能源产品（石油）供应担忧导致其价格创下自 2008 年金融危机后新高：纽约原油再次站上 100 美元/桶。布伦特原油价格上涨幅度更是数天屡居商品价格升幅首位。中东北非局势动荡引起的资产及石油价格的攀升符合投资者心理。相反，以往市场在危机时期追捧的避嫌货币美元却在此期间一路走跌。美元走势一反常态是否反映了美元因避险功能失去，被投资者抛弃？ 美联储加息时点不明 美元避险功能减弱 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2图表目录 图 1 Comex 黄金、白银期货合约 ............................................................................ 3 图 2 美元指数 ............................................................................................................ 3 图 3 美元和 CRB 指数 .............................................................................................. 4 图 4 CRB 现货指数和期货指数 .................................................................................. 5 图 5 NYME 原油期货和 IPE 原因期货 ........................................................................ 6 图 6 欧元区 CPI 与核心 CPI ..................................................................................... 6 图 7 英国 CPI 与核心 CPI ......................................................................................... 7 图 8 美国 PMI 值....................................................................................................... 8 图 9 美国劳动力人口 ................................................................................................ 8 图 10 美国新屋住房销售 ........................................................................................... 9 图 11 美国 CPI 与核心ＣＰＩ ................................................................................... 9 图 12 美国国债收益率 .......................................................................................... 10 图 13 英镑、欧元兑美元 ....................................................................................... 10 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3具体内容： 2008 年，美国作为全球金融危机的始发国，在股市、大宗商品价格暴跌的同时，美元指数逆市攀升，在这次仅次于 1929 年大萧条的危机时期，投资者维持了一贯的避险操作：购买美元及美国国债。这反映了投资者对于美国政府和美国经济的充分信心。 图 1 Comex黄金、白银期货合约 数据来源：Wind、南华研究 图 2美元指数 数据来源：Wind、南华研究 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 而由今年年初突尼斯动乱过度到今日的利比亚内战，中东北非地区的动荡并没有引来投资者追捧美元，相反，美元指数自 1 月初至上周五收盘累计下跌 3.5%， 盘尾收于 76.39。 我们认为本轮美元的弱势将维持较长时间，而美元避险功能减弱的原因主要有以下三点： 一、量化宽松政策奠定美元长期弱势地位： 为走出危机，美联储主席伯南克推行了史无前例的二轮量化宽松政策（QE1&QE2），第一轮始于 2008 年 11 月 24 日，截至于 2010 年 3 月。期间美联储购买了 1.25 万亿美元的抵押贷款支持证券、3000 亿美元的美国国债和 1750 亿美元的机构证券，累计 1.725 万亿美元左右。QE1 引入时，美国全年通胀率仅为 0.1%，为半世纪来最低，因此在当时看来对美元价值影响并不明显。QE2 在 2011 年 11 月 4日通过每月购买 750 亿美元长期债券，共计 6000 亿美元的形式开始实施，并计划于今年 6 月份结束。由于全球贸易主要通过美元结算，累计 2.3 万亿美元的量化宽松，相当于向全球市场大量注水，商品价格由此被大幅推高。这点由美元和 CRB 长期维持明显的负相关关系易可见。尽管美国的货币超发部分会被全球市场消化，但其货币发行量之大、宽松政策之持久都将是长期压制美元上涨的主要拉力。 图 3 美元和CRB指数 数据来源：Wind、南华研究 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5图 4 CRB现货指数和期货指数 数据来源：Wind、南华研究 二、投资者继续押注欧洲及英国央行将较美联储提前升息： 这次中东北非动乱给欧洲地区带来的通胀压力显然大大高于美国。通胀压力主要由原油价格大幅飙升的形式出现。地理位置决定美国主要从加拿大进口原油，而欧洲原油主要进口自中东地区。因此中东北非动乱导致布伦特原油价格上涨幅度最大。能源价格的上涨依次由企业成本上涨传导至物价大幅上涨。通胀压力迫使欧洲央行及英国央行纷纷表态。欧洲央行行长特里谢周四表示，今年消费者物价涨幅将落在2%-2.6%区间，高于去年 12 月预测的 1.3%-2.3%。因此在基准利率 1%的历史低位，欧洲央行下个月可能会动用升息工具，抵抗不断上升的通胀压力。他还称，欧元区物价发展状况正面临着上行风险，有理由发出强烈警戒。 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5 NYME原油期货和IPE原油期货 数据来源：Wind、南华研究 再者，欧元区 2 月份数据表现强劲,欧元区 2 月份 PMI 升至 58.4，为 4 年来最高水平, 同时主要经济体德国失业人数大幅减少 5.2 万人，失业率为 7.3%，低于此前预期值 7.4%。利好数据表明欧洲央行或已拥有足够筹码适时加息。小幅逐步加息对已现复苏趋势的欧洲经济负面影响或小于通胀负面影响。 图 6 欧元区CPI与核心CPI 数据来源：Wind、南华研究 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 英国方面，1 月份通胀率为 4%，高出其目标通胀率 2%两倍。更糟的是，去年英国第四季度 GDP 增速为-0.5%， 失业率也成上升趋势。 种种数据表明英国经济正处在滞涨期， 因此央行加息时点较欧元区稍显模糊。但由于通胀已经达到 2 年内高点，预计英国先于美国加息是大概率事件。 图 7 英国CPI与核心CPI 数据来源：Wind、南华研究 三、美国经济复苏可持续性有待观察： 首先，本周美国官方公布了一系列利好数据，采购经理指数 PMI 创两年以来新高，失业率两年来首次回落至 9.0%以下（8.9%）。要注意的是，尽管失业率有所回调，但回调幅度较小，且此数据并不包括已经放弃寻找工作的失业者，如下图所示，金融危机后，美国劳动力人口长期成减少趋势。同时，房地产市场的复苏看起来仍然遥遥无期。 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8图 8 美国PMI值 数据来源：Wind、南华研究 图 9 美国劳动力人口 数据来源：Wind、南华研究 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9图 10美国新屋住房销售 数据来源：Wind、南华研究 图 11 美国CPI与核心ＣＰＩ 数据来源：Wind、南华研究 其次，为了保证经济复苏的稳固，美联储主席伯南克继续为通胀辩护。他在国会听证会上指出，在过去几十年中，大宗商品价格上升传递到美国消费者物价指数的速度很慢，因此，“油价上涨不太可能在更广范围内传递到通胀中去”，最多可能导致美国消费者物价“暂时性地温和上扬”。伯南克的言论再次肯定了美国在年内维持低利率的市场预期。而美国现期确是刚刚由通货紧缩过度到温和通胀，通胀压力小于欧 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10洲地区。 第三，由于美国国家债务膨胀，联邦政府财政入不敷出规模逐步扩大致使其国家信用遭到质疑，投资者初现抛售美国国债苗头。 图 12 美国国债收益率 数据来源：Wind、南华研究 图 13 英镑、欧元兑美元 数据来源：Wind、南华研究 2011年3月4日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11结论：首先，美联储“自扫门前雪“的滥发美元是全球投资者冷落美元的主要原因， 其次因受中东北非局势影响较大的欧洲国家承受了更高的通胀压力，决定了欧元区很可能先于美国加息。因此我们认为美元低位运行将是长期趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 122010年3月4日 南华研究 宏观策略周报 数据图表 ： 一、商品指数 图 1. 南华期货综合指数 图 2. CRB 期货指数 资料来源：南华期货研究所 资料来源：Bloomberg，南华期货研究所 图 3.AIG 商品指数 图 4. S&P 商品指数 资料来源：Bloomberg， 南华期货研究所 资料来源：Bloomberg， 南华期货研究所 图5. 德意志银行流动商品指数 图6.南华工业品指数 资料来源：Bloomberg， 南华期货研究所 资料来源：南华期货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 132010年