【联讯宏观周观点】国内资金面趋紧，美元加息前路不明

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 证券研究报告 | 宏观研究 宏观经济周报 【联讯宏观周观点】国内资金面趋紧，美元加息前路不明-2017年第16期 2017年08月29日 投资要点 分析师：陈勇 执业编号：S0300515060002 电话：010-64408702 邮箱：chenyong@lxsec.com 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 【联讯宏观周观点】人民币大幅升值之后-2017年第15期》2017-08-14  资金面出现季节性紧张，央行态度保持稳定 8月流动性供给本身处在偏低的水平上，同时受地方政府新增债务、税期等因素冲击，导致8月中下旬货币市场流动性再次出现紧张。我们认为，随着8月财政支出的增加，资金面情况将出现好转。资金面的短期波动对长债影响不大，8月月末流动性再次大幅收紧的可能性不大。  美联储加息不明，欧元继续强势 美联储官员对缩表基本上达成共识，但对通胀是否会持续降低看法不一，使得对年底前再度加息存在分歧。目前，美国联邦基金利率期货显示2017年再次加息概率约为40%。许多美联储官员指出，通胀低于2%的时间恐怕比预料的更长，这让他们认为需要在货币政策正常化方面保持耐心。。 我们认为，下半年决定美元走势的核心力量是欧洲，欧央行退出宽松政策将使欧元持续保持强势。  风险提示 国内经济超预期下行，欧央行退出宽松延后。 7%7%8%8%9%2012-032013-062014-092015-122017-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 目 录 一、资金面持续趋紧仅是季节性因素所致 ............................................................................................................. 3 （一）税期因素 ............................................................................................................................................. 3 （二）央行投放资金集中到期 ........................................................................................................................ 3 （三）季末财政存款波动 ............................................................................................................................... 4 二、美联储加息不明，欧元继续强势 .................................................................................................................... 5 （一）对通胀看法存分歧，美联储年内再度加息不明 ..................................................................................... 5 （二）欧洲未来退出QE将令欧元继续走强 ................................................................................................... 6 图表目录 图表1： 近期货币市场资金偏紧 ................................................................................................................... 3 图表2：2017年央行公开市场操作 ................................................................................................................ 4 图表3：8月央行流动性净投放减少............................................................................................................... 4 图表4：地方债发行放量................................................................................................................................ 5 图表5：美国CPI持续低于2%目标............................................................................................................... 5 图表6：美元持续大幅走弱 ............................................................................................................................ 5 图表7：近期FOMC官员讲话跟踪 ................................................................................................................ 6 图表8：欧元强势，英镑最弱......................................................................................................................... 7 图表9：ZEW经济景气指数：欧元区 ............................................................................................................ 7 图表10：欧元区CPI、基准利率与失业率 ..................................................................................................... 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 一、资金面持续趋紧仅是季节性因素所致 自8月15日开始， 货币市场资金面持续趋紧，R007（代表全市场的加权平均回购利率）与DR007（代表存款类机构的质押式回购利率）差额保持高位。而DR007在较长一段时间保持在稳定水平，这表明央行货币政策态度未发生明显变化，并没有进一步收紧流动性的意图。鉴于整体经济状况和央行货币政策并未发生重大变化，我们认为此阶段市场利率的上升更可能是季节性因素导致，而非长期趋势，出现这种季节性资金面紧张的原因有税期因素、央行逆回购和对冲国债、地方债发行等。 图表1： 近期货币市场资金偏紧 资料来源：wind，联讯证券 （一）税期因素 税期因素是指税收资金申报上缴国库后这段时间，税收资金会脱离商业银行体系，回流至央行，导致市场上货币供应规模的减少，造成季节性资金面紧张。1月、4月、7月、10月的月中是传统的季度缴税期，根据历史经验，这些时间段是缴税高峰，财政税收收入有明显上升，导致市场资金面趋于紧张。从我国往年月度税收收入情况来看，每年一月份为税收收入高峰，四月底到七月底以及十月份也为税收收入较高月份，而这些时点一般也会出现市场资金面趋紧情况。为对冲税期因素，央行一般会进行相应的公开市场操作，但央行一般难以完全准确估计缴税的规模，因此可能出现对冲不足或过度的问题。 根据历史情况，8月份只是传统的小税期，缴税因素对资金面的冲击往往相对温和。我国税收种类主要包括营业税（加上还未改制的增值税）、消费税、企业所得税、个人所得税；其中，企业所得税是按季度缴纳（1、4、7、10），其他是按月度缴纳，对8月份税收收入影响较大的是营业税、消费税和个人所得税，这些税收都与经济状况密切相关。 （二）央行投放资金集中到期 8月以来，央行货币投放与货币回笼规模较前期都有所增长，二者总量持平，央行0501001502002502.002.503.003.504.004.505.005.502017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08R007-DR007(右轴） DR007R007% BP 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 净投放规模保持低幅度正值，且有上升趋势。本周公开市场操作的方向主要体现为“削峰”，连续四天净回笼资金，资金面稳中偏紧。本周央行累计净回笼3300亿，或对市场整体资金面造成影响。 此外，市场期待已久的特别国债续发落地——2007年第一期6000亿元特别国债将于8月29日到期兑付，财政部将采取滚动发行方式，向有关银行定向发行6000亿元特别国债。同时，央行将面向有关银行开展公开市场操作，预期对市场资金面影响不大，但短期资金的大幅度进出或加剧短期资金面波动。 今年上半年，央行在公开市场的净投放维持在较低水平，而7月份公开市场净投放出现显著正值，达到4700亿元，较之上月出现明显上升，这是市场流动性向好的一个信号。截至27号，央行8月公开市场净投放为-2900亿元，说明央行不会继续进行大量的公开市场投放，预计央行对市场利率波动幅度忍受幅度加大，且央行有意维持中性稳健的货币政策，未来央行不太可能大幅度给市场注入流动性，市场将维持在紧平衡状态。 图表2：2017年央行公开市场操作 图表3：8月央行流动性净投放减少 资料来源：wind，联讯证券 资料来源：wind，联讯证券 （三）季末财政存款波动 今年上半年地方债发行量较小， 7月开始，新增地方政府债规模较大，共计6828亿，导致财政存款增量异常高，达1.16万亿，创历史新高。财政存款大幅增加导致基础货币负增长，从而造成7月下旬资金面的超预期紧张。 按照2017年地方政府债发行计划，今年新增债发行规模为1.87万亿。而截至7月，2017年已经发行1.1万亿，因此预计接下来还有大约7700亿新增地方债。截止到本周，8月新增地方债4078.21亿元。由于央行不能完全的预计财政政策的规模，因此很难及时预测财政政策导致的市场资金动向，本月新增地方债超预期可能是导致八月资金面出现季节性紧张的原因之一。 -15,000-10,000-5,00005,00010,00015,0002017-01-062017-03-172017-05-262017-08-04货币投放 货币回笼 货币净投放 亿元 -10000-500005000100002016-022016-062016-102017-022017-