价格挤压利润空间,长期不利影响

元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 其他4%1.5MW風電機91%750kW風電機5%20072008200920102011(F)主營業務收入3,103.036,457.8110,738.3617,595.5225,250.00年增率（％）165.81%108.11%66.28%63.86%43.50%主營業務利潤608.85862.701,736.232,680.623,279.70年增率（％）132.81%41.69%101.26%54.39%22.35%淨利潤628.09643.061,745.582,287.422,951.45年增率（％）139.04%2.38%171.45%31.04%29.03%每股收益1.260.641.250.851.10市盈率（倍）100.3238.8522.9326.2022.38市淨率（倍）23.816.107.266.905.58股價/經營現金30.1341.7034.2948.1221.51ROA(%)11.61%9.14%12.03%11.84%11.39%ROE(%)21.52%24.78%32.40%27.47%25.47%0.18%0.40%1.10%0.90%0.88%現金股利率股票信息目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東最近估值走勢1-w1-m3-mYTD002202.sz-0.98%3.92%-11.63%-9.73%99001.SZ1.04%5.89%2.05%2.10%新疆風能有限責任公司500.0462057.492694.5882694.588H股A股12.8420.1324794586002202.SZ26.20/15.0502208.HK334620021.80/12.103金風科技(002202.SZ/2208.HK) 0510152025303540454-Mar-1023-Apr-1012-Jun-101-A ug-1020-Sep-109-Nov-1029-Dec-1017-Feb-1102004006008001000120014001600金風科技深證綜合指數 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 產品主結構 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：鍾璘暘 James Chung 電郵：linyangchung.sh@masterlink-cn.com 價格擠壓利潤空間，長期不利影響 A/H股投資評等及目標價 „ 風電機價格下降拉低2010年淨利潤,導致毛利率低下： 2010年營收達175.96億元，YoY+63.86%，高出預期5.87%；淨利潤達22.88億元，YoY+31.08%，低於預期5.48%。營業利潤率下降導致淨利潤水準下降，主因是公司銷售費用大幅提升及風電機毛利率下降所造成。國內風電市場產能持續快速釋放，導致國內風電設備試產競爭越來越激烈，大幅度提高公司銷售費用及降低公司風電機價格導致毛利率低下。 „ 現有訂單將推高2011年營收，增速達四成以上：金風科技訂單達680萬千瓦，其中2011年將交付510萬千瓦。若以平均價格4,500元/千瓦計算已確定的510萬千瓦訂單，公司2011年訂單保障營收將達到229.5億元，YoY+30%。若2011年交付訂單超過現有訂單水準10%或20%，2011年營收將達252.5億元或275.4億元，YoY+43%或57%。 „ 2012年訂單需快速提升才能緩衝風電機價格下降風險：根據估算，公司將開始面臨行業嚴苛挑戰。若公司在2012年訂單仍能持續增長，則訂單增速需達到30%以上才能維持營收正增長態勢；訂單需達到成長50%以上，才能維持20%以上的營收增速。然在現有市場中，公司訂單已達較高水準，國內所需風電機數量已基本達到高位，公司想要維持較快增速較難，2012年市場危機重重。 „ 公司即使受到國家扶持，仍無法長期持續負擔價格下滑所帶來的負面影響：雖然公司在2011年營收成長強勁，預計公司2011年營收將達252.50億元，YoY+43.47%；並下調淨利潤達29.51億元，YoY+29.03%，EPS達1.10元。考慮到行業內價格變動及成本調整的不確定性較高，我們皆下調公司A股及H股至“持有”評級，給予目標價22.75元及14.51元。 主要財務分析 資料來源：元富上海 持有 002202.SZ 目標價：22.75RMBA股 持有 02208.HK 目標價：14.51HKH股 2011-03-07 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-07 (百萬元/%)20092010（業績快報）營業收入10,738.3617,595營業利潤1,946.922,68利潤總額1,990.562,79淨利潤1,790.60-歸屬股東淨利潤1,745.582,28EPS(加權後)0.780.9EPS（以2010年底股本計算）0.650.8股本1,400.002,69營業成本9,002.1215,154營業外淨支出-43.64-117所得稅199.96-少數股東損益45.02-所得稅+少數股東損益244.98510.營業利潤率18.13%15.銷售利潤率18.54%15.淨利潤率16.26%13.所得稅稅率11.46%-YoY(%)2010（原預計）預測差異.5263.86%16,619.565.87%0.6237.69%2,785.15-3.75%8.3240.58%2,859.76-2.15%-2,499.25-8.1231.08%2,420.74-5.48%926.92%0.9010.20%531.08%0.90-5.48%4.59-2,694.590.00%.2368.34%13,834.419.54%.70169.71%-74.6157.75%-360.51--78.51-20108.26%439.0216.21%23%-2.90%16.76%-1.52%90%-2.63%17.21%-1.30%00%-3.25%14.57%-1.56%-14.89%-2.51%--3.14%-少數股東損益率 風電機價格下降拉低2010年淨利潤,導致毛利率低下 現有訂單將推高2011年營收，增速達四成以上 公司發佈2010年業績快報，2010年營收達175.96億元，YoY+63.86%，高出預期5.87%；歸屬股東淨利潤達22.88億元，YoY+31.08%，低於預期5.48%。在營收方面，根據公司公告，營收提升主要歸功於1.5兆瓦風電機需求旺盛，推動公司營收規模快速增長。在淨利潤方面，表現不如預期，我們認為，公司營業利潤率下降導致淨利潤水準下降，主因是公司銷售費用大幅提升及風電機毛利率下降所造成。2010年，國內風電市場產能持續快速釋放，導致國內風電設備試產競爭越來越激烈下，大幅度提高公司銷售費用，且公司風電機價格下滑導致毛利率表現不如預期。 營收良好，利潤低下 資料來源：元富上海 2011年交付的訂單多數為2010年所簽訂的訂單，因此2011年營收將以2010年簽訂時的市場價格計算。在2010年底，金風科技訂單達680萬千瓦，其中2011年將交付510萬千瓦，公司訂單需求仍然充足。由於國內風電設備產能持續擴張，2010年風電機價格處於持續下降的態勢。從2010年初的最高5,100元/千瓦及2010年底最低的3,850元/千瓦，金風科技的平均價格約為4,500元/千瓦。若以平均價格4,500元/千瓦計算已確定的510萬千瓦訂單，公司2011年訂單保障營收將達到229.5億元，較2010年成長30%。但一般來說，公司年底完成訂單較年初為多，說明公司在2011年營收將不僅只是現有訂單數量。若2011年交付訂單超過現有訂單水準10%或20%，2011年營收將達252.5億元或275.4億元，YoY+43%或57%。元富認為，保守來說，金風科技2011年訂單超過現有訂單 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-07 預計平均價格（千瓦）385045005100385045005100預計銷量（兆瓦）510051005100561056105610預計營收（億元）196.4229.5260.1216.0252.5286.1營收YoY(%)11.59% 30.43% 47.82% 22.75% 43.47% 62.60%預計平均價格（千瓦）385045005100385045005100預計銷量（兆瓦）586558655865612061206120預計營收（億元）225.8263.9299.1235.6275.4312.1營收YoY(%)28.33% 49.99% 69.99% 33.91% 56.51% 77.38%預計平均價格（千瓦）385045005100385045005100預計銷量（兆瓦）637563756375663066306630預計營收（億元）245.4286.9325.1255.3298.4338.1營收YoY(%)39.48% 63.03% 84.77% 45.06% 69.56% 92.16%2011年交付訂單成長15%2011年交付訂單成長30%2011年交付訂單數量2011年交付訂單成長10%2011年交付訂單成長20%2011年交付訂單成長25%毛利率敏感性分析200920102011(E)2011(E)2011(E)2011(E)營收百萬元10738.3617595.5225250252502525025250營業成本百萬元9002.1215,154.9022755.322502.822250.321997.8風電機成本百萬元7916.4713,374.232020019947.51969519442.5風電機毛利率%26.28%23.99%20%21%22%23%三項費用+營業稅金+其他百萬元1,086.561780.67(E)2555.32555.32555.32555.3三項費用+營業稅金+其他比重%10.12%10.12%(E)10.12%10.12%10.12%10.12%其他經營收益/營收百萬元210.69240(E)280280280280其他經營收益/營收比重%1.96%1.36%(E)1.11%1.11%1.11%1.11%營業利潤百萬元1946.922680.622774.73027.23279.73532.2營業利潤率%18.13%15.23%10.99%11.99%12.99%13.99%銷售利潤百萬元1,946.862,679.802,774.703,027.203,279.703,532.20銷售利潤率%18.54%15.90%11.69%12.69%13.69%14.69%歸屬股東淨利潤百萬元1,746.062,287.422,446.452,698.952,951.453,203.95淨利潤率%16.26%13.00%9.69%10.69%11.69%12.69%股本百萬股1,400.002,694.592,694.592,694.592,694.592,695.59EPS元1.250.850.911.001.101.19潤 YoY(%)%95.31%31.00%6.95%17.99%29.03%40.07%淨利 即使2011年毛利率下降幅度達2%，淨利潤增