成本上升挤压利润空间，业绩下滑

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月26日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （首次） 当前价： 13.48元 厦门钨业（600549） 有色金属 目标价： ——元（6个月） 成本上升挤压利润空间，业绩下滑 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-57631191 邮箱：lg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.13 流通A股(亿股) 14.06 52周内股价区间(元) 13.47-36.23 总市值(亿元) 190.51 总资产(亿元) 220.88 每股净资产(元) 4.98 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2018年半年报，2018年上半年实现营业收入86.6亿元，同比增长40.2%；实现归属于上市公司股东的净利润3.3亿元，同比下降26.3%。  钨钼业务板块业绩上升，加工业务成本压力拖累板块盈利能力。钨钼业务上半年营收43.5亿，同比增46.4%；毛利12.1亿，同比增39.5%；但受加工业务拖累，毛利率同比降1.4%。（1）钨矿生产业务方面：受益于钨精矿量价齐升，公司三家钨矿山企业（洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎）上半年累计实现归属母公司净利润总额 2.3亿元，同比增71.3%。其中，钨精矿价格同比增约42%。（2）钨钼加工业务方面：硬质合金深加工产品产销规模继续保持稳定增长， 但由于产品价格上涨滞后于原料上涨，盈利同比略有下降。  电池材料、稀土业务利润下滑。（1）电池材料业务方面，上半年电池材料营收29.3亿，同比增64.31%，主要是由于公司贮氢合金业务产销平稳增长，钴酸锂与三元材料产销继续大幅增长。电池材料毛利3.7亿，同比降2.3%，主要是由于上年同期原料钴价格大幅上涨，受益于低价钴库存，公司2017年锂电材料毛利率较高；而2018年上半年公司原料钴采购价格随行就市，钴库存对收益贡献较小，锂电材料毛利率下降。（2）稀土业务方面，磁材市场开拓取得突破，销量同比有较大幅度提升；但由于产品价格处于相对低位，盈利下降，毛利同比降约97.2%。  电池材料业务规模增速最快，继续发力。公司2017年锂离子材料产量1.9万吨，电池材料近三年营收增速在公司三大业务中最高，复合增速达到约94%。随着电池材料新项目逐步投产，电池材料业务的规模将进一步发展。海沧基地10000吨车用锂离子三元正极材料项目、三明基地年产 6000吨三元正极材料生产线项目下半年将陆续进入投产阶段。宁德厦钨新能源在宁德建设年产2万吨的动力锂离子正极材料项目预期2019年5月投产，预期可给公司带来年平均税后利润2.03亿元。  盈利预测与评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.48元、0.64元、0.78元，对应PE分别为28倍、21倍和17倍。公司所处行业估值均值18年为27倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：锌、银、铅等金属价格或大幅波动、产能释放或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 14188.32 19812.96 26670.74 32615.85 增长率 66.37% 39.64% 34.61% 22.29% 归属母公司净利润（百万元） 618.38 681.22 911.07 1104.34 增长率 320.66% 10.16% 33.74% 21.21% 每股收益EPS（元） 0.44 0.48 0.64 0.78 净资产收益率ROE 10.68% 10.79% 12.77% 13.60% PE 31 28 21 17 PB 2.18 2.00 1.77 1.55 数据来源：Wind，西南证券 -43% -31% -19% -7% 5% 18% 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 厦门钨业 沪深300 厦门钨业（600549）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司概况：钨钼、稀土、锂电池材料三大板块 公司控股股东是福建省稀有稀土集团，主营对稀有金属、稀土和能源新材料的投资，持有公司 32.05%的股权。公司实际控制人是福建省国资委，截至2017年12月末，公司一级子公司28家。 图1：厦门钨业主子公司股权结构情况 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主要业务包括钨钼及深加工产品，稀土及下游磁性材料，新能源电池材料。公司将“以钨和稀土为主业，以能源新材料和钼系列产品为两翼，以房地产为利润补充”定位为发展战略，拥有完整钨产业链和完整的稀土产业链，并且在三大业务方面都拥有很强的资源保障能力。 表1：三大业务资源保障情况 业务名称 资源保障情况 具体产品 钨钼业务 三个钨矿生产企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎），为后端钨的深加工提供了稳定的资源保障。 钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、丝材板材、硬质合金、切削刀具等。 稀土业务 公司作为国家六大稀土集团之一，基本完成了对福建省的稀土资源整合。 稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料、贮氢合金粉等。 电池材料 公司为赣州豪鹏第一大股东和腾远钴业第二大股东，赣州豪鹏、腾远钴业为公司电池材料提供了一定的钴锂原料保障。 锂离子电池材料等。 数据来源：公司年报，西南证券整理 厦门钨业（600549）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 公司业绩：业绩逐步好转 2015年，受经济下行影响，钨行业下游用户以消耗库存为主，按需采购，需求萎缩，价格持续下跌。稀土行业在行业产能过剩大环境和黑色产业链的冲击下，稀土价格一路下滑，生产经营艰难。新能源行业虽快速发展，但由于主要原材料价格快速上涨，锂离子电池材料行业面临较大的成本上涨压力。因此，公司整体营收与归母净利润都有所下滑。2016年经济情况有所好转，但公司主营钨及稀土产业仍面临产能过剩状况，因此公司业绩仍然处于比较低迷的状况。 2017年，伴随全球经济回暖，钨产品需求增长较快，叠加补库存的因素，推动钨价持续上涨，钨精矿（65%）价格由年初的7万元/吨上涨到年底的11万元/吨左右，同比增幅超25%，行业整体盈利能力提升。电池材料业务方面，2017年动力电池市场快速增长，高工产研锂电研究所（GGII）统计显示，2017年中国动力电池出货量44.5GWh，同比增速44%，上述因素带动电池材料行业继续高速增长。受上述利好因素，公司业绩同比大幅度提升。 图2：公司2013-2017年营收情况 图3：公司2013-2017归母净利润情况 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 公司三大主营业务中，钨钼等有色金属制品业务营收占比最大，2017年占比约为48.5%。随着下游新能源汽车需求的增长，公司电池材料营收占比逐年增长，未来随着新能源汽车行业的继续放量，公司电池材料业务收入占比有望进一步提高。 图4：公司2016年分项业务情况 数据来源：WIND，西南证券整理 厦门钨业（600549）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 3 上半年业绩分析：成本上升挤压利润空间，业绩下滑 2018年上半年公司实现营业收入86.6亿元，同比增长40.2%；实现归属于上市公司股东的净利润3.3亿元，同比下降26.3% 钨钼业务方面，总体营收及利润均有所增加。钨钼业务上半年营收43.5亿，同比增46.4%；毛利12.1亿，同比增39.5%；但受加工业务拖累，毛利率同比降1.42%。（1）钨矿生产业务方面：受益于钨精矿量价齐升，公司三家钨矿山企业（洛阳豫鹭、宁化行洛坑、都昌金鼎）上半年累计实现归属母公司净利润总额 2.3亿元，同比增71.3%。其中，钨精矿价格同比增约42%。（2）钨钼加工业务方面：硬质合金深加工产品产销规模继续保持稳定增长， 但由于产品价格上涨滞后于原料上涨，盈利同比略有下降。 图5：2017-2018上半年钨精矿价格 数据来源：Wind，西南证券整理 电池材料业务方面，上半年电池材料营收29.3亿，同比增64.31%，主要是由于公司贮氢合金业务产销平稳增长，钴酸锂与三元材料产销继续大幅增长。电池材料毛利3.7亿，同比降2.3%，主要原因主要是由于上年同期原料钴价格大幅上涨，受益于低价钴库存，公司2017年锂电材料毛利率较高；而2018年上半年公司原料钴采购价格随行就市，钴库存对收益贡献较小，锂电材料毛利率下降。 稀土业务方面，磁材市场开拓取得突破，销量同比有较大幅度提升；但由于产品价格处于相对低位，盈利下降，毛利同比降约97.2%。 厦门钨业（600549）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图6：2017、2018上半年分项业务毛利率对比 数据来源：Wind，西南证券整理 4 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：钨钼业务毛利率保持稳定，2018-2020年为30.5%。 假设2：海沧基地10000吨车用锂离子三元正极材料项目、三明基地年产 6000吨三元正极材料生产线项目下半年将陆续进入投产阶段。宁德厦钨新能源在宁德建设年产2万吨的动力锂离子正极材料项目预期2019年5月投产。 假设3：电池材料业务毛利率保持稳定，2018-2020年为14.5%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 钨钼等有色金属制品 收入 6,887.17 9642.0 12052.5 14463.1 增速 50.0% 40.0% 25.0% 20.0% 毛利率 29.9% 30.5% 30.5% 30.5% 电池材料 收入 4,080.90 6121.4 9794.2 12732.4 增速 99.0% 50.0% 60.0% 30.0% 毛利率 13.9% 14.5% 14.5% 14.5% 稀土业务 收入 2,037.73 2649.0 3046.4 3351.0 增速 134.9% 30.0% 15.0% 10.0% 毛利率 74.4% 69.0% 69.0% 69.0% 房地产开发及物业管理 收入 554.31 332.6 335.9 339.3 增速 -28.5% -40.0% 1.0% 1.0% 毛利率 44.8% 44.0% 44.0% 44.0% 其它业务 收入 628.20 1067.9 1441.7 1730.1 厦门钨业（600549）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 增速 159.3% 70.0% 35.0% 20.0% 毛利率 13.4% 13.5% 13.5% 13.5% 合计 收入 14188.3 19813.0 26670.7 32615.8 增速 66.4% 39.6% 34.6% 22.3% 毛利率 21.9% 21.5% 21.0% 20.9% 数据来源：Wind，西南证券 根据以上说明和假设，我们预计公司2018-2020年的营业收入分别为198.1亿元、266.7亿元和326.2亿元，归母净利润分别为6.8亿元、9.1亿元和11.0亿元，EPS分别为0.48元、0.64元、0.78元，对应PE分别为28倍、21倍和17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 表3：可比公司估值情况 证券代码 证券名称 股价 EPS PE 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 000657.SZ 中钨高新 6.73