棕榈园林(002431)：毛利率进入上升通道，订单和其他应收款指标显示公司11年增长强劲

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 公司点评 建筑装饰 棕榈园林(002431.SZ)/74.96元 毛利率进入上升通道，订单和其他 应收款指标显示公司11年增长强劲 事 项 棕榈园林公布了2010年年度报告。 主要观点  主营收入和净利润符合预期。2010年公司实现营业收入12.9亿，同增95.67%；归属于母公司净利润1.68亿万元，同增116.78%。公司的主营收入和净利润情况符合我们的预期。从区域上看，公司的传统市场华南区域依旧保持了91%的快速增长，具有突出优势的华东区域增速达到了102%，新兴的西南市场增速领先，达到109%。总体而言区域间平衡增长，公司市场梯队的规划较为有效，我们预期福建、海南、西南等新市场的开拓将会在11年继续稳步推进。  毛利率进入上升通道。公司10年综合业务毛利率27.67%，较09年上升了1.06个百分点。分项看，其中设计和养护毛利率维持稳定，工程业务毛利率上升了1.33个百分点，苗木销售毛利率上升9.39个百分点。作为工程业务成本项的苗木价格在10年大幅上涨，但是工程业务毛利率却出现提升，主要原因公司苗木自给率提升，同时导致了对外苗木销售毛利率的大幅度上升。我们预期公司未来将继续发挥“设计+苗圃”优势，在规模快速扩张，行业毛利率走低的背景下，公司毛利率依然能够保持上升。  三费率基本稳定，受上市影响管理费用率小幅走高。10年管理费用率为7.97%，小幅上升0.39个百分点，主要原因是人员扩张了一倍的同时上市相关的674万转入管理费用。随着规模优势的体现，三费率下降是趋势。  订单和其他应收款指标显示公司11年增长强劲。2010年新签工程合同12.7亿，新签设计合同2.3亿，在手合同6.7亿元、待签合同4亿元。新签设计合同是10年设计业务收入的2.3倍，以保证金为主的其他应收款增长133.58%，显示公司11年有望继续翻番增长。  上调11年，下调12年业绩增速预测。11年业绩相对锁定，考虑到房地产调控影响和园林施工的滞后效应，我们上调11年业绩同时下调12年业绩增速，我们预测2011、2012年EPS分别为0.87、1.33元，对应PE为 43X、29X，维持推荐评级。 风险提示：宏观经济风险，规模快速扩张带来的管理风险 [table_reportdate] 2011年03月08日 公司点评 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 联系人： 张弛 Tel： 010-59370823 Email： zhangchi@hczq.com 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 维持 公司基本数据 总股本(万股) 19200 流通A股/B股(万股) 4800/0 资产负债率(%) 20.56 每股净资产(元) 13.66 市盈率(倍) 139.89 市净率(倍) 5.49 12个月内最高/最低价 135.0/48.03 市场表现对比图(近12个月) 2010-3-7～2011-3-7-31%-4%23%50%77%10-610-910-12沪深300棕榈园林 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 《三季报继续超预期，上调今明两年盈利增速》 2010-10-25 《中期业绩大幅预增，超预期能力符合预期》 2010-06-30 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 2 / 4 图表 1 分项业务情况和毛利率 营业收入（元） 营业成本（元） 毛利率(%) 比上年增减(%) 工程收入 1,154,945,514 885,854,819 23.30% 1.33% 设计收入 101,757,626 31,082,890 69.45% 0.40% 苗木销售收入 31,793,012 15,131,542 52.41% 9.39% 合计 1,288,496,152 932,069,251 27.66% 1.04% 资料来源：公司年报 图表 2 业务的区域分布 营业收入（元） 同增（%） 华南区域 365,620,561 91.11% 华中区域 72,093,006 43.98% 华东区域 670,413,994 102.78% 西南区域 119,092,873 109.64% 华北区域 61,275,718 107.17% 合计 1,288,496,152 95.70% 资料来源：公司年报 图表 3 毛利率分析 2010 2009 综合业务毛利率 27.67% 26.61% 其中：工程结算毛利率 23.30% 21.97% 设计毛利率 69.45% 69.05% 养护毛利率 30.74% 31.36% 苗木销售毛利率 52.41% 43.02% 资料来源：公司年报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司点评 3 / 4 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 流动资产 2036 2686 3404 4656 营业收入 1290 2258 3162 4742 现金 1092 1042 1084 1135 营业成本 933 1610 2229 3320 应收账款 322 542 759 1138 营业税金及附加 50 89 125 187 其它应收款 23 47 58 78 营业费用 14 20 25 38 预付账款 24 41 54 81 管理费用 103 142 174 237 存货 564 1014 1449 2224 财务费用 -11 -19 -19 -20 其他 11 0 0 0 资产减值损失 13 24 35 44 非流动资产 156 234 326 408 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 130 207 296 376 营业利润 188 392 593 936 无形资产 2 2 2 2 营业外收入 11 7 9 9 其他 24 25 28 30 营业外支出 1 2 2 2 资产总计 2192 2921 3730 5065 利润总额 198 397 600 943 流动负债 518 913 1212 1745 所得税 30 63 90 142 短期借款 0 10 10 10 净利润 168 334 510 802 应付账款 462 805 1070 1560 少数股东损益 0 0 0 0 其他 56 98 132 175 归属母公司净利润 168 334 510 802 非流动负债 10 10 10 10 EBITDA 184 390 599 951 长期借款 10 10 10 10 EPS（元） 0.88 0.87 1.33 2.09 其他 0 0 -0 -0 负债合计 528 923 1222 1755 主要财务比率 少数股东权益 1 1 1 1 2010 2011E 2012E 2013E 股本 192 384 384 384 成长能力 资本公积金 1224 1032 1032 1032 营业收入 95.7% 75.0% 40.0% 50.0% 留存收益 247 582 1091 1893 营业利润 114.9% 108.8% 51.3% 58.0% 归属母公司股东权益 1663 1997 2507 3309 归属母公司净利润 116.8% 98.4% 52.5% 57.3% 负债和股东权益 2192 2921 3730 5065 获利能力 毛利率 27.7% 28.7% 29.5% 30.0% 现金流量表 净利率 13.1% 14.8% 16.1% 16.9% 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E ROE 10.1% 16.7% 20.3% 24.2% 经营活动现金流 -88 9 139 147 ROIC 25.6% 31.6% 33.4% 35.2% 净利润 168 334 510 802 偿债能力 折旧摊销 8 17 26 34 资产负债率 24.1% 31.6% 32.8% 34.7% 财务费用 -11 -19 -19 -20 净负债比率 1.94% 2.19% 1.66% 1.15% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 3.93 2.94 2.81 2.67 营运资金变动 -272 -325 -377 -669 速动比率 2.84 1.83 1.61 1.39 其它 19 2 -1 0 营运能力 投资活动现金流 -124 -88 -116 -116 总资产周转率 0.96 0.88 0.95 1.08 资本支出 124 92 112 112 应收帐款周转率 5 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 应付帐款周转率 2.92 2.54 2.38 2.52 其他 0 4 -4 -4 每股指标(元) 筹资活动现金流 1216 29 19 20 每股收益 0.44 0.87 1.33 2.09 短期借款 -22 10 0 0 每股经营现金 -0.23 0.02 0.36 0.38 长期借款 10 0 0 0 每股净资产 4.33 5.20 6.53 8.62 普通股增加 102 192 0 0 估值比率 资本公积增加 1176 -192 0 0 P/E 87 43 29 18 其他 -51 19 19 20 P/B 8.82 14.68 11.70 8.86 现金净增加额 1004 -49 42 51 EV/EBITDA 74 35 23 14 资料来源：公司报表、华创证券 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致