安踏体育：增长仍然稳定，但步伐缓慢

中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明 安踏体育（2020香港） 增长仍然稳定，但增速放缓步伐安踏（Anta）2011年第3季度的订单增长20％表示该品牌的需求前景仍然稳定，但步伐放缓也预示着该品牌的动能将比以前减弱。我们认为，安踏未来的增长将更多来自单店销售额和ASP的增长，而不是快速的网络扩张。因此，我们已下调了网络扩展计划和未来几年的销售增长，但略微提高了平均售价以反映更强大的品牌名称。因此，我们将2011年和2012年的每股收益下调了2-9％，而我们新的每股收益估算代表着2011-2013年的复合年增长率为14％。由于今年行业动力减弱，我们将目标价从18.2港币下调至13.4港币，并将评级从买入下调为收集。 2011年第3季度订单增长率为20％，表明市场需求依然稳定，这主要是由于平均售价两位数的增长所致。继2011年第一季度和第二季度分别增长23％和21％之后，2011年第三季度订单额增长20％表明对安踏的需求仍然健康，尽管增长速度较慢。两位数的均价上涨也意味着适度的销量增长，可能不到10％。由于安踏的网络无法再像以前那样快速发展，因此大批量增长的可能性很小。相反，ASP的增长现在将成为主要驱动力。 更大的商店规模也是未来增长的动力。2010年，每家安踏店的平均销售面积增加了8.4％，达到116平方米，是大众体育品牌中最大的。平均规模在过去几年中一直在稳定增长，这将成为安踏品牌销售的又一推动力。 今年的利润率将继续面临压力。尽管2010年的收入和净利润增速高于预期（分别为26％和24％），但我们预计2011年增速将显着放缓，分别下降5个百分点和11个百分点，这主要是由于成本上升和有效税率所致。然而，通用汽车将通过两位数的平均售价提高，更好的供应链管理和更优惠的价格提前购买材料而保持平稳。 我们将目标价下调2-9％，下调目标价至13.4港元。基于到2011年3季度订单增长20-23％，我们预计2011年收入增长21％，并且由于运营费用增加和有效税率提高，我们预计利润增长将降低13％。在中国高通胀的笼罩下，我们认为该行业目前的动力仍将疲弱，因此我们将目标价下调至13.4港元（之前为18.2港元），基于2011年较低的16倍市盈率（之前为22倍）。有11％的上涨空间，我们将评级下调至“收集”。分享价格目标价HK $ 12.04HK $ 13.40中国/消费品/消费品2011年2月28日会臣弗兰纳里(86 21) 6215 5920最新关键数据FF股份数（米）766FF（％）30.7固定市值（港币百万元）9,227每日营业额1200万（港币百万元）99.61200万波动率（％）38.7PEG FY11-13E（x）1.0净资产回报率平均11-11财年（％）29.6P / B 2011财年预测（x）4.0净负债/权益FY11E（％）NC表现（％） 年初至今1200万绝对(0)113相对于国企指数-24主要股东（％）丁世忠57.7ing雅丽6.7自由浮动30.7审核员毕马威价钱图表价钱（港元）营业额（百万港元）投资概要2018161412108市盈率（x）21.1 16.9 14.412.810.9500450400350300250200OCF /股份（人民币）0.678 0.575 0.739市净率（x）5.2 4.6 4.0EV / EBITDA（x）15.1 12.0 10.8每股派息（人民币）0.308 0.373 0.423产率（％）2.9 3.6 4.2资料来源：公司数据，CER估算0.8483.17.40.5585.5642010月3日10年5月10年8月10年11月1月11日150100500资料来源：彭博社，CER估计积累安踏体育国企指数0.6213.59.00.4774.7一年至6月30日200920102011年2012年2013E收入（人民币百万元）5,8757,4088,95010,90713,291增长（％）2726212222净利润（万元）1,2511,5511,7591,9832,319增长（％）3924131317每股收益（人民币）0.5020.6220.7050.7950.930增长（％）4024131317 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告29,5008,9008,2007,5496,5915,6674,7164,108w ^较低的增长假设& 提高均价安踏（Ata）2010年的业绩比我们的预期高出5.7％，但我们认为2011年不会继续出现类似的增长。该公司的收入和净收入分别比我们之前的预期高出2.6％和5.7％。我们将26％的收入增长归因于15％的网络扩张和稳定的ASP增长（鞋类为4％，服装为8.8％）。由于今年成本上升且行业增长放缓，我们认为类似的增长不会继续，因为在中国市场上众多参与者的竞争仍然很激烈。基于前三个季度20％至23％的订单增长以及ASP的加速增长（反映出更强的品牌名称），我们预计2011年的收入将达到89亿元人民币，同比增长20.8％。图2：到2011年第三季度，订单增长进一步放缓同比订单增长（％）50403020100未来的增长将更多地依赖于ASP的增长和每店销售额的增长。根据23％，21％和20％的订单增长以及ASP的加速增长（第一季度为个位数中位数，第二季度为高个位数，第三季度为两位数），我们认为在此期间订单量增长必定会放缓在2011年第三季度降至10％以下。我们认为，鉴于网络扩张步伐放缓（已经达到7549家连锁店的规模），未来的销量增长可能仍将保持适度。因此，ASP的增长将成为更大的推动力。此外，每家商店的销售增长也将有助于提高总销售收入，这主要是由于每家商店的销售面积增加了，这在过去几年中一直在扩大，在12月达到116平方米。尽管材料成本较高，但我们预计安踏的通用汽车将基本保持稳定。尽管通用汽车在2010年提高了0.7个百分点至42.8％，但我们认为1H10的较低通胀不会在2011年出现，因此利润压力将在2011年保持高位。但是，鉴于多年的成本控制经验和强大的议价能力，我们预计安踏为了保持2011年的当前通用汽车水平，特别是通过1）平均售价的提高，2）更好的供应链管理以及3）以更优惠的价格提前采购材料。然而，在竞争日益激烈的环境中，利润率将承受更大的压力。由于今年行业增长放缓，我们预计竞争将会更加激烈。较大的A＆P预算是不可避免的，2012年伦敦奥运会的广告预算将至少达到总销售额的14％。销售，一般及行政管理（SG＆A）也将保持超过20％，而前两年低于20％。有效税率也将从2010年的16.1％进一步提高至20-25％。因此，净利润仅增长13％，意味着2011年的净利润率为19.7％，低于2010年的21.9％。预计此后每年都会略有下降。图1：我们预计销售增长将进一步放缓，但2012年奥运会将有所反弹1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11资料来源：公司数据，CER图3：网络扩张步伐缓慢店铺总数增长率（％）安踏门店总数增长率9,500 30258,000206,50015105,00053,5000资料来源：公司数据，CER图4：销售楼层面积/商店进一步增加平均每间商店的销售面积（平方米）120116112108104100Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10资料来源：公司数据，CER图5：平均售价稳定增长均价（人民币）资料来源：公司数据，CER估算125100755025鞋类ASP服装ASP020062007200820092010资料来源：公司数据，CER 订单同比增长4030252018 161823 212010 每间商店平均平方米11611211010710695.799.588.094.068.065.853.657.060.546.4200620072008200920102011年2012年2013E20072008200920102011年2012年2013E销售额（人民币百万元）鞋类1,6072,5223,3153,8254,5825,4656,310服饰1,2631,9322,4103,3334,0685,0815,979配饰119173149250300361433总2,9894,6275,8757,4088,95010,90712,722增长（％）鞋类101.456.931.515.419.819.315.4服饰208.252.924.738.322.124.917.7配饰179.345.9-13.767.620.020.020.0总139.154.827.026.120.821.916.6 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告3F宝藏& 估值由于上行空间较弱，下调评级至收集评级。我们将2011年和2012年的每股收益预测下调了2-9％，而新的2011-2013年的每股收益预测意味着3年复合增长率为14％。我们认为，安踏的基本面仍然稳固，品牌名称变得越来越强大，以支持每年平均ASP的大幅增长。但由于担心今年通货膨胀率上升会影响整个行业前景，我们将目标价下调至13.4港元，基于较低的目标市盈率16倍（之前使用22倍），略低于历史平均中值市盈率17倍。该份额是2011年的14.4倍，是运动服同行中最高的。有了11％的上涨空间，我们将买入评级下调至“收集”。图6：预测修订12月31日财政年度结束20102011年2012年2013E收入（人民币百万元）7,4088,95010,90712,722先前的预测7,2208,91011,168-变化（％）2.60.4-2.3-净利润（万元）1,5511,7591,9831,749先前的预测1,4671,7882,185-变化（％）5.7-1.6-9.2-每股收益（人民币）0.6220.7050.7950.930先前的预测0.5890.7170.876-变化（％）5.7-1.7-9.2-DPS（元）0.3730.4230.4770.558先前的预测0.3530.4300.526-变化（％）5.7-1.7-9.2-资料来源：公司数据，CER图7：估值比较公司码评分价钱*目标价FF Mkt帽（百万港元）FF（％）09A市盈率（x）10E11E聚乙二醇（X）10-12E市净率（x）10E11E股息收益率（％）10E11E净资产收益率（％）09A净负债（％）09A衬垫2331 HK保持14.2017.209,43063.113.211.310.70.93.62.93.53.741.3数控安踏2020香港准确度12.0413.409,22730.720.316.414.41.04.54.03.74.226.2数控中国东乡3818 HKNR2.88-7,66647.09.58.88.31.11.71.68.08.320.7数控特步1368港币准确度4.505.803,85639.412.810.89.30.62.52.24.65.423.0数控361度1361 HK购买5.116.603,05628.99.79.37.70.62.21.83.23.944.7数控峰1968香港购买4.687.803,04631.011.011.08.30.62.21.83.03.733.3数控弗莱克1998香港购买1.462.4029225.07.36.34.70.22.61.94.86.478.912.3美池953港元NR1.53-84246.110.710.86.50.32.21.62.33.136.938.7加权平均14.012.110.60.83.12.74.44.931.0*价格为2011年2月25日。资料来源：彭博社，CER估计 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告4损益（合并） 财政年度末12月31日（人民币百万元）2009 20102011年 2012E 2013E 营业额5,8757,4088,950 10,