武汉中百(000759)：供应链管理和外延扩张驱动公司业绩增长

元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 中百仓储78%中百便民17%中百百货5%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007/012007/072007/122008/062008/122009/062009/122010/060510152025399106.SZ 深证综合指数000759.SZ 武汉中百2007200820092010(F)2011(F)主營業務收入6,959.428,649.1310,096.0412,400.3114,853.00年增率（％）29.24%24.28%16.73%22.82%19.78%主營業務利潤141.31222.18261.84361.74485.75年增率（％）51.13%57.24%17.85%38.16%34.28%淨利潤127.17171.89213.30287.64358.67年增率（％）54.98%35.16%24.09%34.85%24.69%每股收益0.380.310.380.420.53市盈率（倍）49.4726.8634.6132.8126.32市淨率（倍）6.143.334.304.624.07股價/經營現金155.7529.6258.8084.4343.23ROA(%)3.81%4.14%4.61%5.55%6.15%ROE(%)12.32%10.86%12.48%14.07%15.46%股利率1.07%1.79%1.09%1.08%1.08%現金股票信息目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東武漢商聯（集團）股份有限公司最近估值走勢1-w1-m3-mYTD000759.SZ4.2% 18.4%3.7%10.6%06.SZ2.9%8.4% -0.4%-0.9%680681H股A股14.2540019900000759.SZ10.01/15.553991武漢中百（000759.SZ） 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 主營業態收入結構圖 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：劉偉 電郵：liuwei.sh@masterlink-cn.com 供應鏈管理和外延擴張驅動公司業績增長 A/H股投資評等及目標價 „ 行業規模有望5年翻一倍。超市行業在2004年-2009年五年間規模翻了一番，這種規模擴張趨勢將有望延續。超市行業根本驅動因素在於消費，一方面城鎮化發展帶動顧客規模擴大，另一方面人均收入提高，單一顧客消費額提高。 „ 湖北省經濟水準在中部位於前列，區域經濟環境利於公司發展。湖北省人均GDP高於全國平均水準，社會消費品零售總額及人均可支配收入在中部地區均處於前列；武漢作為一個相對飽和的市場，隨著經濟的發展和城市的擴張，仍有一定的開店空間。另外公司還可以繼續向省內二三線城市下沉，二三線城市居民消費能力的提高，使得公司拓展空間進一步擴大。 „ 超市業務是公司營收的核心，占公司總營收比重為94%。公司主營業務為中百倉儲超市、便民超市和百貨，其中中百倉儲超市營收占總營業收入的77.51%；中百便民超市占公司總營業收入的16.83%；中百百貨公司占總營收的5.14%。 „ 供應鏈管理和門店擴張是公司未來穩健成長的基石。規模和供應鏈管理是超市行業競爭力的核心。公司直接採購比例近年來穩步上升，隨著規模和直采比例的提升，公司毛利率呈現上升趨勢；物流方面，公司具備相對完備的物流體系，在國內超市中處於領先水準。 „ 評價及投資建議：我們認為公司作為區域性連鎖超市，擴張穩健，供應鏈管理方面有較好的能力，同時注重物流配送中心的建設，為其門店擴張和長遠發展奠定基礎。我們預估公司2011年EPS為0.53元，給予公司2011年PE為32倍，給予“買進”評級，目標價為16.9元。 主要財務分析 資料來源：元富上海 買進 000759.SZ 目標價：16.9RMBA股 H股 2011-03-03 1 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 行業規模有望5年翻一倍 2011-03-03 2 02004006008001000120014002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 运输成本库存持有成本订单处理成本缺货成本信息费用交易谈判费用签约费用监督履约费用交易变更费供应链成本物流成本交易成本 規模和供應鏈是行業競爭優勢 供應鏈成本結構 資料來源：元富上海 據中國連鎖經營協會定義，超級市場為實行自助服務和集中式一次性付款的銷售方式，以滿足消費者對基本生活用品一次性購足需要的零售業態。超市從食品到家庭日用雜品、從服裝到家電，從玩具到傢俱，無一不有。在2004到2009年間，超市行業規模翻了一倍多，2004年超市行業規模為234億元，2009年增加到559億元，增漲了1.39倍。隨著經濟發展以及消費的升級，我們認為這一擴張趨勢有望延續下去，據中國連鎖經營協會預測，到2014年超市的規模將達到1265億元，比2009年增加1.26倍。 超市規模將五年翻一倍（億元） 資料來源：元富上海 規模效應一方面可以帶來議價能力的提升，超市行業並不從事生產，營業成本由採購成本和物流成本構成。採購成本直接體現公司的議價能力，而公司對上游的議價能力與規模是緊密相連的。隨著規模的擴大，成本可以逐漸被分攤，議價能力也逐漸提高，隨之而來的就是毛利率的上升。另一方面當超市擁有了相當數量的店鋪，就可以形成連鎖規模效應，才能消化配送中心和總部的成本。大多數的內資超市正是在這一因素的驅動下開始大量的擴張門店數量，在短時間內發展壯大起來。 供應鏈成本主要包括物流成本和交易成本。物流成本直接反應購銷差價，而交易成本則與銷售費用和管理費用相關。超市行業中銷售費用是主要費用，約占銷售收入的13%左右，其次是管理費用，約占銷售收入的3%左右。目前中國的超市對供應商的態度較為強勢，主要體現在應付賬款期較長和向供應商收取費用繁多，因此佔用供應商賬款作為公司營運和再投資資金的空間有限，而與供應商多合作可以獲得更低的交易成本。在物流成本方面，中國超市大多數採用第三方物流，未來發展方向將是直接轉運戰略，即未來物流配送中心是協調點而不是儲存點。通過庫存協調，達到風險分擔的目的，盡可能大的將物流成本降到極限。 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 湖北省經濟水準在中部位於前列，區域經濟環境利於公司發展 2011-03-03 30.005.0010.0015.0020.0025.002001200220032004200520062007200820092010社会消费品零售总额同比湖北社会消费品零售总额同比 010002000300040005000600070008000河南 湖北 湖南 安徽 山西 江西15.5%15.6%15.7%15.8%15.9%16.0%16.1%16.2%16.3%16.4%16.5%社会消费品零售总额同比增速 0500010000150002000025000300002001200220032004200520062007200820090.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%全国人均GDP湖北人均GDP全国人均GDP同比湖北人均GDP同比0200040006000800010000120001400016000河南 湖北 湖南 安徽 山西 江西0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%城镇居民收入农村居民收入城镇收入同比农村居民收入同比中百仓储78%中百便民17%中百百货5% 超市業務是公司營收的核心，占公司總營收比重為94%。 武漢中百業態營收占比情況 （2010中） 資料來源：元富上海 由於沿海經濟的迅猛發展，湖北省經濟發展在一段時間出現了落後，人均GDP增速和社會消費品零售總額增速均低於全國平均水準。但從2006年開始湖北省社會消費零售總額的增速持續高於全國平均水準並逐步擴大差距。同時湖北省人均GDP的增速從2003年開始一直高於全國平均水準，差距最高達到12%，2009年是高於全國人均GDP同比增速5.6%。另外，在區域方面，湖北省社會消費品零售總額在中部幾省中位居第二，同比增速也較其他幾省靠前；總體人均可支配收入水準在我國中部六省中居前位，其中城鎮和農村居民可支配收入絕對值分別排列第三和第二。這些資料都顯示出了湖北省具有較高的消費能力，同時說明湖北三線城市甚至是縣級市的消費能力仍有一定的提升空間，這些區域經濟環境都為公司未來發展奠定了良好的經濟基礎。 湖北與全國社會消費品零售額同比 中部社會消費品零售額及同比(09) 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 湖北與全國人均GDP及增長情況 中部城鎮與農村人均可支配收入及同比（09） 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 武漢中百屬於區域性的商業零售龍頭，其主營為超市業務和百貨業務，其中超市業務是其核心業務。而在超市業務中又細分為中百倉儲超市和中百便民超市。中百倉儲超市是公司營收和利潤的主要來源。2010年半年報顯示，中百倉儲超市公司實現營業收入46.93億元， 占公司總營業收入的77.51%，中百便民超市公司實現營業收入10.19億元，占公司總營業收入的16.83%，中百百貨公司實現營業收入3.11億元，占公司總營業收入的5.14%。 中百倉儲超市的門店面積一般較大，總經營面積超過6000平米以上的大賣場約20家，總經營面積在2000-6000平米之間的超市約有70家，總經營面積小於2000平米的超市約50家，輻射半徑在2公里以上。倉儲超市屬於大賣場業態，商品類別較多，消費者可以一次性購買所需要的東西，因此比較適合中部地區尤其是二三線城市地區的發展。中百倉儲超市近年來的發展方向基本是以湖北 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-03 400.20.40.60.811.21.41.62004200520062007200820090%20%40%60%80%100%120%140%中百仓储净利润占公司利润比重200520062007200820093Q2010網點數量（家）4385104125139147武漢市5034455257新增8 4 6117 5湖北省32445155新增610127 4重慶市3538363635新增233 3 -2 0 -1新增合計（家）10431921148 0204060801001201402004200520062007200820092010E2011E58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%中百仓储营收占公司营收比重 省內為核心，向省內二三線城市甚至是縣級市地區輻射，並且二三線城市和縣級市可成為未來發展的重點。中百倉儲自從1998年6月第一家門店唐家墩購物廣場開業以來，一直處於穩步擴張中，截至2010年三季度，中百倉儲共有147家門店，其中武漢市區57家、湖北省內55家，重慶市35家。公司計