武汉中百(000759)：2010年业绩低於预期,2011公司稳步扩张

元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 20072008200920102011(F)主營業務收入6,959.428,649.1310,096.0411,872.4514,624.00年增率（％）29.24%24.28%16.73%17.60%23.18%主營業務利潤141.31222.18261.84313.53415.26年增率（％）51.13%57.24%17.85%19.74%32.45%淨利潤127.17171.89213.30250.93313.35年增率（％）54.98%35.16%24.09%17.64%24.88%每股收益0.380.310.380.370.46市盈率（倍）49.4726.8634.6133.8426.67市淨率（倍）6.143.334.253.403.05股價/經營現金155.7529.6258.8015.3324.04ROA(%)3.81%4.14%4.61%4.27%4.92%ROE(%)12.32%10.86%12.32%9.98%11.43%股利率1.07%1.79%1.09%0.98%1.22%現金仓储超市78%便民超市17%百货5%股票信息目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東武漢商聯（集團）股份有限公司最近估值走勢1-w1-m3-mYTD000759.SZ-7.8% -14.0% -6.0%-7.1%106.SZ-0.7%-1.6%1.6%-2.7%22152100000759.SZ10.01/15.55H股A股11.98680681399武漢中百（000759.SZ） 0%50%100%150%200%250%2008-11-52009-4-52009-9-52010-2-52010-7-52010-12-5399106.SZ 深证综合指数000759.SZ 武汉中百 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 主營業態收入結構圖 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：劉偉 電郵：liuwei.sh@masterlink-cn.com 2010年業績低於預期，2011公司穩步擴張 A/H股投資評等及目標價 „ 2010年實現淨利潤同比增長17.59%，每股收益0.37元，低於我們的預期。2010年全年公司實現營收118.72億元，同比增長17.6%；實現歸屬於母公司淨利潤2.51億元，同比增長17.59%；實現每股收益0.37元。其中四季度單季營收為30.61億元，同比增長11.58%；淨利潤僅有0.68億元，同比下降3.07%。 „ 公司業績低於預期主要原因是部分費用率上升。公司報告期間各種費用明顯上升，全年銷售費用率上升0.51個百分點，管理費用率上升0.74個百分點。另外，公司實際稅率有所上升也是導致業績低於預期的一個原因。同期，毛利率有所上升，2010年毛利率為19.02%，同比提升0.68個百分點。 „ 從業態劃分看，倉儲超市營收占比最高達77.49%。公司2010年倉儲超市實現營業收入92億元，占公司總營收比重為77.49%，便民超市實現營業收入20.52億元，占總營收比重為17.28%，百貨營收占總營收比重為5.07%。報告期間倉儲超市和便民超市分別新開20家和53家門店，2011年公司計畫新開倉儲超市20家，便民超市80家。 „ 收益區域經濟及通脹因素，同時公司穩步擴張，業績仍有提升空間。區域經濟的發展和通脹因素將利好公司發展，同時2011年公司計畫儘快實現二三線市場的渠道下沉；穩步推進多業態發展，開展24小時便利店業務；加快在建配送中心的規劃建設；進行採購模式創新，業績仍有提升空間。但考慮到公司面臨人工成本和租金上漲的壓力，我們下調公司2011年EPS至0.46元，給予2011年PE為33倍，目標價為15.18元，維持“買進”評級。 主要財務分析 資料來源：元富上海 買進 000759.SZ 目標價:15.2RMB A股 H股 2011-03-30 1 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2010 年 實現淨利潤同比增長17.59%，每股收益0.37元，低於我們的預期 2011-03-30 20500100015002000250030003500400045001Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11E3Q11E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%营业收入营收YoY0204060801001201Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11E3Q11E-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%净利润净利润YoY 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%200620072008200920102011销售费用率管理费用率 公司業績低於預期主要原因是部分費用率上升 公司2010年1-12月，實現營業收入118.72億元，同比增長17.6%；實現營業利潤3.33億元，同比增長21.5%；實現歸屬於母公司淨利潤2.51億元，同比增長17.59%，實現每股收益0.37元，低於我們的預期0.42元。其中四季度單季實現營收30.61億元，同比增長11.58%；實現歸屬于母公司所有者淨利潤0.69億元，同比下降3.07%。 武漢中百營收及同比增長狀況 2武漢中百淨利潤及同比增長狀況 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 公司2010年業績低於預期主要原因是部分費用率的上升，其中四季度單季銷售費用率達到13.09%，同比上升1.79個百分點；管理費用率達4.47%，同比上升0.65個百分點；全年銷售費用率上升0.51個百分點，高達11.43%，高於我們的預期10.49%；管理費用率上升0.38個百分點，高達4.11%，高於我們的預期3.88%；另外公司實際稅率為29.97%，比2009年上升1.53個百分點，高於我們的預期28.23%，這也公司業績低於我們預期的一個重要原因，我們認為2011年公司面臨人工成本上升以及通脹因素，銷售和管理費用率會略有上升，但幅度不會很大，預估銷售費用率為11.65%；管理費用率為4.38%。 武漢中百銷售和管理費用率增長情況 資料來源：元富上海 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-30 305010015020025030035040020072008200920100%1%2%3%4%5%6%7%中百仓储直采便民直采仓储直采占比便民直采占比16%17%17%18%18%19%19%20%20%200620072008200920102011E综合毛利率 8510412513915443044347950052044445010020030040050060070080020062007200820092010中百仓储门店数中百便民门店数中百百货门店数02040608010012020042005200620072008200920102011E58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%仓储收入占总营收比重仓储超市78%便民超市17%百货5% 從業態劃分看，倉儲超市營收占比最高達77.49% 武漢中百各業態門店數目 資料來源：元富上海 在毛利率方面，公司2010年綜合毛利率為19.02%，較2009年提升0.87個百分點，這主要是由於兩方面的原因，一是公司物流資源的整合，圍繞提高物流配送效率，倉儲高超、直采、市外店通過型配送等業務併入物流系統統一管理，這樣可以進一步壓縮物流成本；另一方面是公司直采比例的提高。2010年全年倉儲直采商品銷售達3.62億元，同比增長53.18%，占比達4.05%；便民公司直采商品銷售為1.33億元，同比增長68.07%，占比達5.85%。預計未來隨著公司物流建設的完善和直采比例的提升，公司毛利率水準仍有提升空間，預估2011年公司綜合毛利率為19.73%。 武漢中百直採金額及占比狀況 2武漢中百綜合毛利率走勢 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 從業態劃分看，公司2010年倉儲超市實現營收92億元，同比增長19.43%，占總營收比重為77.49%，這是公司營收增長的主導力量；便民超市2010年實現營收20.52億元，同比增長14%，占總營收比重為17.28%；百貨2010年實現營收6.02億元，同比增長11.48%，占公司總營業收入比重為5.07%。我們認為隨著經濟的增長公司各業態營收將穩定增長，我們預估2011年公司倉儲超市將實現營收113.5億元，同比增長23.36%，占總營收比重77.61%；便民超市實現營收25.32億元，同比增長24.1%，占總營收比重為17.31%；百貨將實現營收742億元，同比增長10.74%，占總營收比重5.07%。在各業態門店方面，2010年公司營業網點數達到679家，其中倉儲超市新開20家店關店5家，實際淨增加15家；便民超市新開58家店關店23家，實際淨增長35家店。公司計畫2011年新增網點100家，其中倉儲超市發展新店20家，便民超市發展新店80家（包括24小時便利店50家）。 武漢中百各業態營收占比狀況 2武漢中百倉儲收入營收占比逐年提高 資料來源：元富上海 資料來源：元富上海 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-30 4收益區域經濟及通脹因素，同時公司穩步擴張，業績仍有提升空間 公司2011年發展方向主要集中在四個方面，一是在優先發展最成熟市場的基礎上，儘快填補省內二三線城市空白，其實也就是儘快實現渠道下沉，實現外延擴張，充分受益區域經濟的發展；二是公司在繼續鞏固倉儲超市發展的同時，爭取多業態發展，在已有便利店的基礎上增加24小時營業便利店，2011年便民公司新開店80家中包括50家24小時便利店，此種業態在武漢尚屬先例，未來市場空間較大；三是全面實施物流發展規劃，確保江夏生鮮物流配送中心2011年竣工，同時加快浠水物流、咸寧物流等配送中心的規劃建設，提高物流配送效率；四是深入採購模式創新，適度開發自有品牌，不斷提高商品經營綜合毛利水準。 我們認為在區域經濟發展和通脹背景下，加上公司穩定的擴張步伐，公司業績仍有提升空間，但鑒於2011年面臨人工成本和門店租金上漲等問題，我們調整2011年的預估值，2011年公司將實現營收為146.24億元，同比增長23.18%；歸屬於母公司淨利潤為3.13億元，同比增長24.88%；2011年實現EPS為0.46元，給予2011年PE33倍，目標價為15.18元，維持公司“買進”評級。