天威保变(600550)2010年报分析报告：逐鹿特高压，成败新能源

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告贡献人 陈鹏 证券研究报告：公司年报分析2011年3月3日 投资评级 中性 发行基本情况 收盘价 23.1元总股本 11.68亿股流通股本 11.68亿股流通市值 296.8亿元总市值 296.8亿元成交量 11.34百万股 公司近期股价走势 研发部 邵明慧1 SAC执业证书编号：S1340210090001 联系电话：010-68858137 Email: chenpeng@ cnpsec.com 逐鹿特高压，成败新能源 ——天威保变（600550）2010年报分析报告 摘要: z 公司业绩“明升暗降”：公司2010年实现营业收入76.3亿元，同比增长26.96%，较2009年增速有所下降，全年实现归属上市公司净利润6.19亿元，同比增长5.57%，实现基本每股收益0.53元，较2009年同比下降了5.58%。公司2010年综合毛利率16.36%，较2009年下降近3%，是公司净利润增速低于营业收入增速的主要原因。 z 公允价值收益与股权投资收益支撑公司业绩：在公司2010年归属上市公司净利润中，巨力索具（002342）公允价值收益贡献占41.37%，天威英利股权收益贡献占33.76%，而公司2010年扣除非经常性损益后归属上市公司净利润为2.98亿元，仅占比24.82%，同比降低42.74%。公司变压器业务毛利大幅下降以及新能源业务亏损是导致扣除非经常性损益后归属上市公司净利润急剧下滑的主要原因。 z 变压器业务受益特高压建设，将逐步复苏：按照“十二五”期间国家在特高压电网建设方面投入3185亿元。公司有望得到其中超过200亿元的订单，平均每年接近50亿元，相当于2009年全年收入的70%以上。公司在特高压项目方面是否能够有所斩获将对公司变压器业务是否能够重新焕发活力起到至关重要的作用。 z 新能源是否能够扭亏，对公司发展至关重要：从公司新能源具体业务来看，风力发电设备2MW机组成功下线，但从单机容量上来看仍较小。光伏相关业务是公司新能源业务的亮点，从优势上来看公司目前在光伏方面产业链非常完整，但从劣势上来看，公司四川硅业产量仍相对较小，而且公司薄膜太阳能电池业务着力突破光伏建筑一体化以及光伏农业大棚等业务目前在应用上上存在一定障碍。另外，天威英利的业绩好坏，对公司业绩也将产生重要的影响。 z 盈利预测与估值：公司在特高压电网建设方面的收益是确定性较强的，同时我们对公司新能源业务给予谨慎乐观的态度。我们预计公司2011、2012、2013年EPS分别为0.477元、0.692元和0.923元，对应动态市盈率分别为48.47倍、33.4倍和25.04倍。考虑到目前公司股价明显偏高，暂时给予公司中性的投资评级。 z 风险提示：1、公司新能源业务未能实现扭亏为盈；2、公司特高压中标低于预期；3、国际光伏市场不景气。 单位:百万元2009A2010A2011E 2012E2013E营业收入6009.69 7629.80 9613.55 12305.34 15627.78 YOY(%) 37.56% 26.96% 26.00% 28.00% 27.00% 综合毛利率（%） 19.19% 16.36% 17.00% 18.00% 18.50% 归属母公司股东净利润 586.16 618.81 556.65 807.87 1077.68 YOY(%) -37.86%5.57% -10.05% 45.13% 33.40% 每股收益(EPS) 0.502 0.530 0.477 0.692 0.923 市盈率(P/E) 46.03 43.60 48.47 33.40 25.04 02004006008001000120014001600-40%-30%-20%-10%0%10%20%10-0310-0610-0910-1211-03成交金额天威保变沪深300 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营业收入增速喜人，但是隐忧已显现 公司2010年实现营业收入76.3亿元，同比增长26.96%，较2009年37.56%的同比增速有所下降，全年实现归属上市公司净利润6.19亿元，同比增长5.57%，同样较2009年同比减少37.86%明显回复，实现基本每股收益0.53元，较2009年0.5元的水平下降了5.58%。2010年公司综合毛利率16.36%，较2009年同期综合毛利率19.19%下降了近3%，这也是导致公司净利润增速明显低于营业收入增速的主要原因。 图表1：公司近年来营业收入及同比增速 图表2：公司近年来净利润及同比增速 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070080090020062007200820092010营业收入（千万元）同比增速（%） -50%0%50%100%150%02040608010012020062007200820092010营业利润（千万元）同比增速（%）数据来源：中邮证券研发部 公司公告 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 从公司年报中披露的利润表数据来看，公司 2010 年营业利润 5.99 亿元，低于 2009年营业利润 6.05 亿元的水平。在营业外收入项由于 2010 年政府补助较 2009 年增加了约4000万，从而保证了公司净利润较2009年有所增长。 图表3：净利润中各项收益占比 41.37%33.76%24.82%巨力索具投资收益天威英利收益母公司业务收益 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 需要注意到的是，在公司2010年6.19亿元的净利润中包括了巨力索具公允价值收益、天威英利股权收益，而母公司收益仅占比 24.82%。2010 年扣除非经常损益后归属上市公司净利润为 2.98 亿元，同比下降 42.74%。主要由于公司变压器主营业务 2010年毛利率为20.64%，较2009年下降了近5%，而且公司以风电、光伏为主的新能源业务2010年普遍亏损。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表4：扣除非经常损益后归属上市公司净利润及同比增速 图表5：近年来公司固定资产与在建工程 -100%-50%0%50%100%150%02040608010020062007200820092010扣除非经常损益后归属上市公司净利润（千万元）同比增速（%） 0102030405020062007200820092010固定资产（亿元）在建工程（亿元）数据来源：中邮证券研发部 公司公告 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 另外，由于在四川硅业方面项目接近尾声，大量在建工程划入固定资产，截止 2010年底公司固定资产43.92亿元，较2009年新增固定资产23.67亿元，2011年新增固定资产将开始计提固定资产折旧，将会对公司成本产生影响。 特高压将全面建设，龙头企业首当其冲 按照国家电网规划，2011年将是智能电网进入全面建设阶段的第一年，特高压输电网络作为智能电网的重要组成部分之一，也即将进入大规模上马阶段。公司作为国内输变电一次设备三巨头之一，考虑到特高压输电设备对较高的技术门槛，公司将从我国特高压电网建设方面获益颇丰。 图表6：交流变压器市场占比 图表7：直流换流变压器市场占比 55.00%20.00%20.00%5%特变电工天威保变中国西电其他 45%30%20%5%特变电工中国西电天威保变其他数据来源：中邮证券研发部 公司公告 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 公司在交流变压器方面市场占比20%，在直流换流变压器方面市场占比20%。按照“十二五”期间国家在特高压电网建设方面投入 3185 亿元。公司有望得到其中超过 200亿元的订单，平均每年接近50亿元，相当于2009年全年收入的70%以上。公司在特高压项目方面是否能够有所斩获将对公司变压器业务是否能够重新焕发活力起到至关重要的作用。 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表8：特高压电网主要设备供应企业中标预测 公司 预计中标额（亿元） 十二五年均（亿元） 在2009年收入占比（%） 直流 交流 合计 特变电工 278.1 456.4 734.5 146.9 99.56% 天威保变 123.6 100.8 224.4 44.88 74.56% 中国西电 328.05 560 888.05 177.61 126.40% 许继电气 160.05 0 160.05 32.01 104.88% 平高电气 0 235.2 235.2 47.04 201.03% 数据来源：中邮证券研发部 “铁拳”还是“软肋”，新能源业务尚待观察 公司目前正在着力发展新能源业务，实现公司在业务上的多元化。目前公司已经开展的新能源业务主要有：硅晶太阳能电池组件（天威英利）、风力发电设备（天威风电科技、天威风电叶片、天威新能源）、多晶硅（天威四川硅业）和薄膜太阳能电池（天威薄膜光伏）。其中天威英利公司持股25.99%，其他均为公司控股子公司。 图表9：公司新能源业务情况 公司 业务 资产规模（百万元） 净利润（百万元）保定天威风电科技 风电机组 1359 -83.3 天威四川硅业 多晶硅生产、销售 2981 5.3 保定天威薄膜光伏 薄膜太阳能电池 1459 -43.9 保定天威风电叶片 风机叶片制造、销售 464 -16.5 西藏天威华冠科技 太阳能产品生产销售、光伏电站维护73 -3.4 天威新能源（长春） 风机制造 476 -2.1 合计 - 6812 -143.9 数据来源：中邮证券研发部 公司公告 从 2010 年公司新能源相关业务子公司情况来看，除四川硅业实现盈利外，其余新能源业务子公司均出现不同程度的亏损，主要由于大部分新能源子公司均处于建设收尾或投产调试阶段，新能源业务亏损较多，合计亏损1.44亿元。2010年公司实现风机整机生产114台，风机叶片521片，薄膜太阳能电池30MW，多晶硅1268吨。 公司现有新能源业务是否能够尽快扭亏为盈，是关系到公司未来业绩增长的关键因素。从公司新能源具体业务来看，风力发电设备2MW机组成功下线，但从单机容量上来看仍较小。光伏相关业务是公司新能源业务的亮点，从优势上来看公司目前在光伏方面产业链非常完整，但从劣势上来看，公司四川硅业产量仍相对较小，而且公司薄膜太阳能电池业务着力突破光伏建筑一体化以及光伏农业大棚等业务目前在应用上上存在一定障碍。 2010 年公司在天威英利方面获得的股权收益为 2.14 亿元，在公司净利润中占比33.76%，天威英利业绩的好