亚洲果业：中期盈利大幅增长,重申买入投资评级

中期盈利大幅增长，重申买入投资评级 投资评级：买入国元(香港)—公司研究 亚洲果业(73.HK) 2010-02-28中期业绩评论： 业绩概要：2011 财年上半年，亚洲果业实现收入增长 56.7%；EBITDA 同比增长 53.5%；股东应占盈利同比增长 111.5%；扣除生物资产公平值变动净收益后的核心盈利则同比增长 123%。实现每股基本收益 0.21 元民币，并宣派中期股息每股0.02元人民币。 信丰种植场进入成熟期使得鲜橙产量快速增长并提升盈利能力：由于合浦种植场正在实施改种计划，故该种植场的产量同比下降了 7.3%；而信丰种植场的全部橙树目前都已结果，得益于果树逐渐进入成熟期并达至更佳的经济规模，信丰种植场的产量增长了约 55.3%，毛利率亦有去年同期的 31.3%提升至40.2%，预期该种植场的利润率于在未来5-10内年将继续增长。 鲜橙销售业务占总收入下降：公司于 2010 年 11 月底完成了对北海果香园92.94%权益的收购，故于期内有一个月的北海果香园销售收入合并至报表内，从而鲜橙销售业务占公司收入的比例由去年同期的 96.6%下降至本期的84.2%。期内鲜橙销售成本结构保持稳定，信丰种植场盈利能力的改善带动鲜橙销售整体毛利率轻微增加至 45.9%，唯受毛利率相对较低的果香园业务拖累，综合毛利率由去年同期的45%下降至44.1%。 来自生物资产公平值变动收益净额大幅增加：报告期内，来自生物资产公允值变动收益净额同比增加了约 106%，主要系公司在计算生物资产公允值时使用的折现率较高，受树龄结构优化影响，故该项收益净额大幅增长。 上下游产能将持续增加：湖南种植场的发展进程符合预期，目前已种植 12 万颗橙树，另一批约 32 万棵橙树树苗将于 2011 年一季度种植；收购广西富川县约 1 万亩的国有柑橘水果种植园的排他性期间虽延长至 2011 年 4 月底，但主要系国有资产转让手续问题，预期收购成功的可能性较大；未来公司还会继续寻找其他合适的种植场。此外，公司还向种植场周边农户销售自育树苗，在开辟高收益来源的同时并扩大潜在的鲜橙供应量。果香园业务方面，公司计划于2011 年年底前于广西百色地区新建 4 万吨的生产设施以扩充产能，预期新生产设施将于2012年初开始运作。 投资建议：我们预测亚洲果业 2011 和 2012 财年（截止 6 月 30 日）的核心溢利（不含生物资产公平值变动净收益）分别为 3.60 和 5.84 亿元人民币，相当于每股基本收益0.30 和 0.48 元人民币，对应当前股价的预测市盈率分别为25 倍和 15 倍。但考虑到亚洲果业作为农业类公司享受较多的政策优惠、较佳的成长性以及较强的盈利能力，我们维持其 12.69 港元的目标不变（约 22 倍的 2012财年预测市盈率；不含生物资产公平值变动收益净值）。目标价较当前股价约有45%的升幅，故重申其“买入”投资评级。 盈利摘要 资料来源: 公司资料, 国元证券(香港)预测 首次报告：2010-02-28 目 标 价： HKD 12.69 现 价： HKD 8.80 预期升幅： +45% 股本数据 股本(亿股) 12.06 市值(亿港元) 102.51 52周高/低（HKD） 10.80/4.96 每股净值(人民币元) 5.75 所属行业： 农业 主要股东 Market Ahead Investments 22.48% Huge Market Investments 13.51% 52周行情图 024681012Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10资料来源: Bloomberg 相关报告 《业务垂直整合的鲜橙种植园主及鲜橙生产商》—2011.01.04首次报告 国元证券(香港)研究部 姓名：毛力 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9178 电邮：guobiao@gyzq.com.hk 至6月30日 (RMB)FY08/09A FY09/10A FY10/11E FY10/12E FY10/13E营业额(百万元)668.5 812.5 1,266.3 1,846.7 2,356.1 增长（%）25.2% 21.5% 55.9% 45.8% 27.6%权益持有人应占盈利(百万元)440.1 585.5 726.8 1,024.6 1,343.8每股盈利(元)*0.36 0.49 0.60 0.85 1.11 增长（%）10.2% 33.0% 24.1% 41.0% 31.2%对应9.69港元股价的市盈率(倍)22.6 17.0 13.79.77.4每股股息(元)0.08 0.12 0.15 0.21 0.28 股息率 1.0% 1.5% 1.9% 2.6% 3.4%*含生物资产公平值变动收益净额 图表一、FY2011中期主要财务指标摘要 资源来源：公司报告、国元（香港） FY2011 （人民币 百万元） FY2010（人民币 百万元） 变动 (%)已申报财务资料收入624398.356.70%毛利275.4179.453.50%扣除利息、税项、折旧及摊销前溢利578.5291.698.40%除税前溢利526.4248.1112.20%股东应占溢利523.4247.5111.50%每股基本盈利人民币0.59人民币0.3284.40%中期股息每股人民币0.02-不适用 已申报财务资料调整为不包括生物收益扣除利息、税项、折旧及摊销前溢利240.3127.288.90%除税前溢利188.283.7124.90%股东应占溢利185.183123.00%每股基本盈利人民币0.21人民币0.1190.90%截至12月31日 止六个月国元证券(香港)有限公司 www.gyzq.com.hk 亚洲果业(73.HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 主要财务报表 资料来源：公司资料、国元 (香港)预测 损益表财务分析RMB Millions, 财务年度截至6月底FY08/09AFY09/10AFY10/11EFY11/12EFY12/13EFY08/09AFY09/10AFY10/11EFY11/12EFY12/13E收入6698121,2661,8472,356盈利能力毛利4094686539731,326毛利率 (%)61.21%57.65%51.59%52.67%56.29%生物资产公平值变动收益净额211306367441529EBITDA 利率 (%)75.38%80.51%66.22%62.96%63.76%非生产环节的经营性开支(23)(17)(24)(25)(29)净利率(%)65.83%72.06%59.04%57.85%59.44%其他经营性开支(155)(172)(249)(319)(422)营运收入4425867471,0691,403营运表现财务净收入223 3 2SG&A/收入(%)3.42%2.12%1.93%1.37%1.24%联营公司(2)00 0 0实际税率 (%)0.50%0.32%0.39%0.36%0.37%税前盈利4425877511,0721,406股息支付率 (%)15.00%17.48%25.00%25.00%25.00%所得税(2)(2)(3)(4)(5)库存周转1.500.780.770.871.01净利润4405857481,0681,400应付账款天数73.8349.3944.5952.3260.22权益持有人应占溢利4405857271,0251,344应收账款天数9.507.7610.0112.4415.73少数股东权益00214457EBITDA5046548391,1631,502财务状况增长净负债/股本0.000.000.010.010.02总收入 (%)25.25%21.53%55.86%45.83%27.59%收入/总资产0.230.210.230.300.34EBITDA (%)18.77%29.80%28.18%38.65%29.21%总资产/股本1.021.011.031.031.03每股收益 (%)0.360.490.600.851.11利息保障倍数n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.资产负债表现金流量表RMB Millions, 财务年度截至6月底FY08/09AFY09/10AFY10/11EFY11/12EFY12/13EFY08/09AFY09/10AFY10/11EFY11/12EFY12/13E现金4619751,2131,094904EBITDA5046548391,1631,502应收账款15205076127融资成本(收入)(2)(2)(3)(3)(2)存货111 1 2营运资金变化(27)(21)(67)(27)(54)其他流动资产89109163175201所得税(2)(2)(3)(4)(5)总流动资产5661,1041,4261,3471,234其他(193) (290)898(423) (503)生物资产1,1421,4502,3242,7653,294营运性现金流2793391,663706937物业、厂房及设备1,0841,1611,4861,7511,988其它166156229290348资本开支(106)(136)(1,525)(319)(291)总资产2,9573,8715,4656,1526,863其他投资活动(9)(8)(1,230)(249)(501)短期负债000 0 0投资性现金流(115)(144)(2,754)(568)(792)应付帐款4944627293其他3771011负债变化(6)(0)171223总短期负债52526981105股本变化01 30 0长期银行贷款000 0 0股息(13)(20)(182)(256)(336)其他负债000 0 0其他63381,490(12)(23)总负债52526981105融资性现金流(13)3181,329(256)(336)少数股东权益00707078股东权益2,9053,8195,3266,0016,680现金变化151514238(118)(191)汇率影响00 00 0每股账面值（元）2.43.24.55.05.6期初持有现金3104619751,2131,094营运资金5141,0521,3571,2651,129期末持有现金4619751,2131,094904RMB Millions, 财务年度截至6月底 亚洲果业(73.HK) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资评级定义和免责条款 投资评级： 买 入 预期股价在未来12个月上升15%以上 中 性 预期股价在未来12个月上升或下跌15%以内 卖 出 预期股价在未来12个月下跌15%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元(香港)〞)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(