巨轮股份(002031)：产品梯队明晰，受益轮胎需求增长

敬请阅读本报告正文后各项声明 1 首次评级 巨轮股份(002031) 工业机械/装备制造 T_ReportAbstract 产品梯队明晰，受益轮胎需求增长 报告关键点： & 我国轮胎需求上升带动公司轮胎模具及设备的收入上升 & 公司产品梯队明晰，将充分受益，预计未来几年综合毛利率相对稳定 & 预计2010－2012年公司复合增长率33.6%，给予买入－B的投资评级 报告摘要： ÿ 轮胎行业的投资仍不断增长，轮胎的需求也上升较快。随着我国汽车销量、存 量的上升以及发达国家轮胎产业向发展中国家转移的进程，我国轮胎行业的投 资不断增加，我们预计未来三年我国轮胎需求的增长不会慢于整车行业的增速， 其中子午胎的需求上升较快，预计增幅在17.5%左右。 ÿ 轮胎模具（收入占比70%以上）稳固国内龙头地位。我们预计国内轮胎子午化率 的提升、新的企业介入轮胎行业以及轮胎存量的增长带来的更新需求的存在使 得今年公司增长30%左右。而且这一块的竞争格局相对稳定，未来小厂可能逐步 退出，大公司份额将升。公司市场占有率目前在25%－30%之间，是龙头。 ÿ 硫化机（收入占比近25%）进入收获期。该产品生产周期较长，目前今年前三季 度已基本排满，因此预计全年销量达到产能（200台）是大概率事件。由于这一 产品正处于更新换代期，存量有升级需求，我们预计未来两年高增长是有保障 的，这一产品未来的销量可能均将接近产能上限。 ÿ 两业务的毛利率均将略有提升，但公司的综合毛利率相对平稳。就单个产品的 毛利率提升来看，硫化机是因为新产品的量产带来的规模效应，轮胎模具是因 为出口比重的逐年上升，而出口的毛利率比内销高10个百分点。但产品结构的 变化使得公司的综合毛利率相对稳定。 ÿ 公司产品梯队明晰。以轮胎模具为起点，硫化机产品已进入收获期，公司未来 仍围绕汽车轮胎产业开展业务，目前在研发轮胎成型机。明晰的产品梯队使其 充分受益于行业景气上升期。 ÿ 给予买入－B的投资评级。我们预测公司2010－2012年的每股收益分别为0.40 元、0.60元和0.75元，复合增长率为33.6%。我们认为公司与汽车及汽车配件公 司估值相比，公司可以给予较高的溢价，今年对应的2011年动态PE如仍为30倍， 则其对应的合理股价应在18元左右，给予买入－B的投资评级。 ÿ 风险提示：人民币升值、原材料价格上涨、出口市场的开拓均存在不确定性。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 366.4 407.6 569.7 852.1 1,102.0 Growth(%) 16.1% 11.2% 39.8% 49.6% 29.3% 净利润 64.6 83.1 105.9 158.0 198.2 Growth(%) ­26.3% 28.6% 27.5% 49.3% 25.4% 毛利率(%) 36.8% 37.3% 36.9% 36.8% 36.6% 净利润率(%) 17.6% 20.4% 18.6% 18.5% 18.0% 每股收益(元) 0.24 0.31 0.40 0.60 0.75 每股净资产(元) 2.70 3.51 3.79 4.21 4.74 市盈率 55.2 42.9 33.7 22.6 18.0 市净率 5.0 3.8 3.5 3.2 2.8 净资产收益率(%) 9.0% 9.0% 10.6% 14.2% 15.8% ROIC(%) 10.1% 10.5% 10.8% 13.4% 13.7% EV/EBITDA 29.0 25.9 22.4 16.8 13.6 股息收益率 0.7% 0.5% 0.9% 1.3% 1.7% 公司深度分析/证券研究报告 T_RankInfo 评级： 买入­B 上次评级： 目标价格： 18.00 元 期限： 6个月 上次预测： 现价（2011年02月24日） ： 13.42元 报告日期： 2011­02­25 T_MarketInfo 总市值(百万元) 3,565.29 流通市值(百万元) 2,801.26 总股本(百万股) 265.27 流通股本(百万股) 208.43 12个月最低/最高 7.45/15.15元 十大流通股东(%) 8.79% 股东户数 28,769 12个月股价表现 T_Graph T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 10.62 (2.33) 23.23 绝对收益 18.08 (2.40) 21.08 T_Analyst 林晟 行业分析师 0755­82558022 linsheng@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020006 张仲杰 高级行业分析师 021­68767839 zhangzj@essence.com.cn 执业证书编号 S1450511020002 T_CONTACTnalyst 报告联系人 王舒婷 021­68765993 wangst@essence.com.cn T_RelatedReport 前期研究成果 -30% -13% 5% 23% 40% 02/10 05/10 08/10 11/10 02/11 巨轮股份 沪深300 巨轮股份(002031) 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 1. 轮胎行业投资的增加 随着我国汽车销量、存量的上升以及发达国家轮胎产业向发展中国家转移的进程，我 国轮胎行业的投资不断增加，我们预计未来三年我国轮胎需求的增长不会慢于整车行 业的增速，其中子午胎的需求上升较快，预计增幅在17.5%左右。 1.1. 我国汽车销量及存量均逐年上升 我们汽车行业研究员认为乘用车产销的迅速增长源于消费的自我驱动，由于我国地区 间差异，越来越多的城市地区成为乘用车消费主力市场，乘用车市场的爆发增长源于 一线、二线城市消费仍在持续，而三线、四线城市不断加入乘用车消费大军。乘用车 市场未来将会继续快速增长，2011 年保守预计销量增长 17.5%。 而重卡销量的快速增长除了得益于固定资产投资的快速增长，亦得益于国内运输效率 的需要和地区的扩散效应，预计 2011 年重卡增长仍在两位数。 表 1 2011 年汽车仍将平稳增长 数据来源：CAAM，安信证券研究中心 把不同时期在美国、欧洲、日韩等不断重演，如果以相同的保有量作为起点，保有量 曲线惊人的重合，根据历史的经验，中国已经处于汽车的高速发展期，但这一阶段还 远没有结束。 假设 2010-2015 年汽车年均淘汰率从 5%上升到 10%，中国汽车 2015 年前销量每年增 长 17.5%，中国保有量增长曲线与西德曲线重合。假设汽车销量增长率为 2005-2010 年的 CAGR 28%，模拟未来 5 年的保有量，中国保有量曲线将与日韩曲线基本重合。 图 1 我国未来汽车千人保有量也仍有较大上升空间（虚线为预测数） 数据来源：CAAM，安信证券研究中心 综合来看，我国汽车今年增长在 17.5%左右，而这一高速发展期未来几年仍将延续， 公司深度分析 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 未来几年年均增幅在 15%左右。 1.2. 轮胎产能向发展中国家转移仍在进行中 我们认为一方面是我国较低的劳动力成本，另一方面是我国日益增长的汽车产量，正 是这两因素导致发达国家的轮胎产能向以我国为代表的发展中国家转移，目前来看， 这一过程仍在进行中。 轮胎行业属于劳动密集型和技术密集型传统产业，在欧美及日本等发达国家中，工资 在成本中所占比例很高，特别是美国，德国（美国为33％，德国为 45％）。高工资带 来的高成本影响了产品的竞争能力。良好的投资环境和巨大的市场前景，极大地吸引 了世界跨国轮胎制造商到中国投资建厂。目前，来华投资的外资轮胎企业已达 20 余 家，约占国内轮胎企业的1/10，并且世界排行前十位的外资企业在中国内地基本上都 拥有二至三家合资或合作企业。 表 2 海外轮胎企业继续加大在华投资 公司名称 项目概况 米其林 2010 年1 月初, 米其林公司宣布将在沈阳投资10 亿美元建设乘用及载重汽车轮胎厂，预计2012年投产 普利司通 计划扩大惠州年产50 万套全钢子午线轮胎、沈阳年产20 万套全钢子午线轮胎及无锡年产200 万套半钢子 午线轮胎生产线产能，除无锡在今年下半年投产多，其余在2012年投产。此外公司在武汉、江西等地开建 轮胎翻新厂，预计未来5年内普利司通在华翻新轮胎的销售量将增长10倍左右。 固特异 位于大连的项目总投资约13亿美元, 用地约150 万m2 , 主要生产轿车轮胎、卡车轮胎及航空轮胎, 一期投 资7. 47 亿美元, 至2012 年建成后, 可年产轿车轮胎640 万条, 卡车轮胎100 万条; 二期投资5. 53 亿美元, 达产后可年产轿车轮胎1080 万条, 卡车轮胎260 万条。目前项目一期进展顺利 东洋轮胎 在中国张家港投资1. 05 亿美元新建年生产能力为200 万套的乘用汽车及轻卡轮胎厂, 预计2011 年底投产 德国大陆 合肥项目总投资1. 85亿欧元。一期项目建筑面积6. 95 万m2 , 达产后可实现年销售收入约18.7 亿元。该公 司将在一期项目达产且销售良好的基础上续建二、三期项目, 总建筑面积为19. 82 万m2 , 全部投资将达6 亿欧元, 可年产1600 万条乘用车轮胎和200 万条商用车轮胎。该项目已于2009 年9 月底正式开工。 韩泰轮胎 在华轮胎年产能已达3000万套,2010年该公司又宣布在嘉兴扩产乘用车和轻卡轮胎210万套; 韩国耐克森 在青岛投资5. 35 亿美元, 分5 期建立半钢子午线轮胎生产基地, 工厂全部建成后可年产2100 万条半钢子 午线轮胎, 数据来源：各公司网站；安信证券研究中心 1.3. 我国子午化率的提升仍有空间 1.3.1. 与传统斜交轮胎相比，子午轮胎的优势明显 ÿ 胎面耐磨性好，使用寿命长。车轮滚动时，斜交轮胎着地弧面既变形又滑移，加 剧胎面磨损，而子午线轮胎胎冠刚度大、变形小，几乎没有滑移，此外，胎冠接 地面积大，单位压力小并且均匀，使得胎面磨损减小。试验证明子午轮胎的使用 寿命比斜交轮胎提高 50%~80%，尽管单胎成本较高，但由于寿命高于斜交轮胎， 反而使用成本较低。 ÿ 滚动阻力小，节约燃料。子午轮胎由于有带束层，轮胎着地后胎冠切向变形及相 对滑移比普通轮胎要小很多，而且子午轮胎胎侧薄，径向变形恢复快，这样有利 于减少轮胎内磨损，降低滚动阻力。试验证明子午轮胎的滚动阻力比普通斜交轮 胎小 20%－30%。 ÿ 弹性大、缓冲性好。子午线轮胎帘线呈径向排列，车轮转动时，轮胎垂直于地面 的变形比斜交轮胎大，胎体柔软，弹性好，所以提高了车辆行驶的平顺性。 ÿ 抗切割、抗刺扎及撕裂能力强。子午线轮胎因有坚硬的带束层，所以大大增强了 巨轮股份(002031) 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 胎冠的抗刺能力，减少了轮胎爆胎的危险，提高了行驶的安全性。 ÿ 附着面大、牵引力高。子午线轮胎在行驶时接地面积较大，同时由于带束层的作 用， 接地压强分布较均匀， 从而提高了附着力， 减少了侧滑现象， 提高了牵引力。 正是基于以上良好的性能优势（在安全、寿命长、节能），子午化轮胎对普通轮胎的 替代是大方向。 1.3.2. 而我国轮胎子午化率仍有提升空间 欧美、日本等发达国家轿车轮胎的子午化率已达 100%，载重轮胎的子午化率已达 90% 以上， 工程轮胎的子午化率约达70%。 据统计， 我国市场轿车轮胎子午化率已接近90%， 卡客车轮胎子午化率约为 70%－80%，而在工程轮胎领域，子午化率仅为 5%左右，相 比于欧美国家 50%－70%的工程轮胎子午化率， 中国工程子午轮胎市场有着广阔的前景。 工信部 2010年 10 月公布的《轮胎产业政策》，要求 2015 年，乘用车胎子午化率达到 100%，轻型载重车胎子午化率达 85%，载重车胎子午化率达到 90%。因此未来我国轮 胎行业的发展趋势也将是： 子午胎占主导地