人民币有效汇率参考一篮子货币：转换带来升值时间窗口

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 巴曙松专题报告 2011年2月24日 专题报告 人民币有效汇率参考一篮子货币： 转换带来升值时间窗口 联系人：华中炜 Tel：010-59370896 Email：huazhongwei@hczq.com 联系人：杨现领 Tel：010-59370833 Email：yangxianling@hczq.com 华创证券首席经济学家：巴曙松博士1/华中炜2/杨现领3 作者简介 巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，华创证券首席经济学家。 巴曙松研究员为享受国务院特殊津贴专家，中国宏观经济学会副秘书长，还担任中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行和招商局博士后专家指导委员会委员，宁波银行首席经济学家等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务。巴曙松研究员还曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，主要专著或译著有《巴塞尔新资本协议研究》、《中国金融市场发展路径研究》、《金融危机中的巴塞尔新资本协议》、《美国货币史》、《大而不倒》等。 1巴曙松博士还担任国务院发展研究中心金融研究所副所长 2华创证券研究所宏观研究员 3华创证券研究所宏观研究员 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 专题报告 2 / 18 报告要点  我们需要提请投资者关注的是，2011年中国的货币政策规则发生三个明显的变化，并将对市场产生持续的影响：其一是参考“GDP+CPI”实施差别存款准备金率，动态调节货币与信贷，社会融资总量则成为一个监测指标，不太可能成为政策标的；其二是利率工具参考“负利率水平”进行调节，央行掌握的自由度与空间可能有所扩大；其三是人民币有效汇率参考一篮子货币进行调节，不再过分强调对单一货币的双边汇率。  一篮子货币的参照系有三层含义：其一，与参考单一货币相比，不再片面强调人民币对某一货币的双边汇率，人民币对单一货币有升有贬，体现有管理的浮动汇率制度上下浮动的特点；其二，汇率调节更为关注贸易总量平衡，不再片面强调中国对单一国家的双边贸易状况；其三，篮子货币的选择更加多元化，以体现国际贸易和投资结构的多元化。  关于篮子货币和权重的选择，大致判断：1）目前美元在货币篮子中的比重仍较大，真正实现参考一篮子货币，就意味着对美元的过份依赖有所降低； 2）由于美元在外汇储备资产的占比仍较大，预计人民币/美元的双边汇率依然影响较大，维持有效汇率在合理均衡水平的相对稳定预计逐步成为央行的政策目标之一；3）综合考虑，货币篮子尽管覆盖的货币数量较多，但是大致可以归结为美元类货币、日元类货币、欧元类货币，三者的构成只能根据相关经济指标大致模拟测算，预计美元依然可能占据主导地位。  关于人民币有效汇率升值的可能时点选择：1）考虑到目前国际原油、粮食及其它大宗商品价格明显上涨，输入型通胀压力加大，以及G20财长会议对外部不平衡修复的强调，特别是抑制输入型通胀的现实要求，人民币有效汇率升值的可能性加大；2）美元对其它主要货币特别是欧元升值时，人民币有效汇率的升值不仅可以稳定汇率预期，也可以避免今后更大的被动升值压力。  从幅度的选择上看，大致可以模拟测算：1）基于当前抑制总需求、管理输入型通胀的较大压力，升值幅度预计会大于2010年。从全年来看，上半年的升值空间可能大于下半年，因此，不能排除总体上呈现上半年以较大幅度升值，下半年稍有回调的可能，整体上使全年的升值趋势依然会保持“主动性、渐进性、可控性原则”，继续呈现“双向波动、小幅升值”态势。  从可能的“参考”方式看，人民币参考一篮子货币对美元汇率的响应方式可以有三种备用的选择，具体的选择组合取决于不同的市场环境：1）日常的美元汇率波动通过篮子货币的“浮动区间”来覆盖。如果基期设定的“浮动区间”为±0.3%，如美元在篮子货币的权重有50%，美元汇率日常发生±0.6%的波动仍然使篮子价值保持在浮动区间内；2）如果美元汇率发生大幅度波动，现在浮动区间的两个端点不足覆盖，那么可以通过扩大浮动区间的方式进行调节，虽然浮动区间的扩大意味着汇率的弹性会更强，为了避免波动幅度过大，在有管理的浮动汇率制度下，可以通过外汇市场进行必要的干预；2）如果美元持续升值或贬值，而且幅度较大，在这种情况下，如果人民币货币篮子的中心平价不调整，那么有效汇率就存在高估或低估，此时，合理的选择是引导变化中心平价。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 专题报告 3 / 18 目 录 一、从参考单一美元到参考一篮子货币：游戏规则的可能转换 ............................................... 4 （一）美元占据重要地位的有管理浮动汇率制度 ............................................................... 4 （二）考虑转向参考“一篮子货币” ....................................................................................... 6 二、以一篮子货币作为汇率调节的参照系：实施条件逐步具备 ............................................... 7 （一）经常账户收支回归总量均衡的约束已弱化 ............................................................... 7 （二）评估中美双边贸易的重要性 ....................................................................................... 8 （三）客观把握出口部门的应对能力 ................................................................................. 10 三、人民币汇率参考一篮子货币调节：时点、幅度与方式 ..................................................... 11 （一）“参考”不等于“盯住” .................................................................................................. 11 （二）篮子货币选择、货币权重设定的模拟分析 ............................................................. 12 （三）人民币有效汇率升值的可能路径 ............................................................................. 15 （四）对美元波动响应的可能路径 ..................................................................................... 16 图表目录 图表 1 GDP与CPI变化趋势 ................................................................................................. 4 图表 2 中国人民银行外汇储备与基础货币变化情况（亿人民币） ................................. 5 图表 3经常项目顺差（10亿美元） ..................................................................................... 6 图表 4 NDF表示的人民币升值预期(%) ............................................................................... 6 图表 5 央行的资产负债表及对冲操作（亿） ..................................................................... 6 图表 6人民币盯住美元锚的三个阶段 .................................................................................. 7 图表 7 经常项目均衡值与实际有效汇率（%） .................................................................. 8 图表 8 中国对美国出口和进口的贸易权重（%） .............................................................. 9 图表 9 中美通胀之差（%）与美元指数趋势 ...................................................................... 9 图表 10 一般贸易与加工贸易占比 ..................................................................................... 10 图表 11 第二产业与第三产业的就业比重变化（%） ...................................................... 11 图表 12 一个模拟的货币篮子及调节规则 ......................................................................... 12 图表 13 中国主要贸易伙伴的双边贸易量与贸易权重 ..................................................... 13 图表 14 中国FDI的来源结构 ............................................................................................ 13 图表 15美元仍然是全球最主要的储备资产 ...................................................................... 14 图表 16国际清算银行测算的人民币有效汇率货币篮子 .................................................. 14 图表 17盯住或参考美元、欧元的国家数量（1975-2005） .................