敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 压力更多来自一篮子货币 ——近期美元兑人民币汇率走势简评 2016年06月16日 宏观经济 事件点评 谭凇 宏观经济分析师 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 陈巧巧 chen_qq@dxzq.net.cn 010-66555181/18601255284 事件： 6月15日人民币兑美元中间价报6.6001，上调210点，突破6.6关口，为5年来首次；前一交易日中间价报6.5791，16:30收盘价报6.5905元；23:30夜盘收报6.5966元，为逾五年收盘低位。16日人民币中间价上调262点，创逾一周最大升幅，人民币兑美元中间价报6.5739元。 观点： 汇改之后人民币汇率波动贬值，但仍未完全消化此前绑定美元被动升值幅度。外贸出口乏力，人民币汇率贬值压力仍存，汇率波动显现不对称性。在不对称波动中人民币将避免跟随美元被动升值，也将允许人民币在稍长时段内对篮子货币一定程度贬值。 1、政策肯定汇率波幅走扩 5月6日发布的《2016年第一季度中国货币政策执行报告》中以专栏的形式再次阐述了人民币兑美元汇率中间价形成机制：“每日银行间外汇市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价。”“3月份每个交易日人民币兑美元汇率中间价变动与这一机制都是相符的，当月人民币对美元双边市场汇率的平均波幅为 0.17%，比2月份有所提高。”从中间价可以看到2季度的人民币兑美元的汇率波动幅度仍较高。波幅走扩有利于汇率及时反映市场供需，减少对国内流动性冲击，增强货币政策独立性，降低高频调控难度。 图1：人民币中间价波动贬值 图2：6月初CFETS人民币汇率指数波动下行 数据来源：WIND；东兴证券研究所 数据来源：WIND；东兴证券研究所 2、波动中显现不对称性 6.44006.46006.48006.50006.52006.54006.56006.58006.60006.620095.500096.500097.500098.500099.5000100.5000101.5000102.5000103.5000104.5000CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数(参考BIS货币篮子) 人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 东兴证券事件点评 压力更多来自一篮子货币——近期美元兑人民币汇率走势简评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES2015年12月11日外汇交易中心开始发布CFETS人民币汇率指数，结束了单一盯住美元的汇率政策。2016年以来美元指数与中间价走势差异逐渐走扩；6月3日非农数据低于预期，美元指数走低的同时，人民币并未出现大幅升值，中间价与美元指数进一步背离，相对美元汇率的不对称性波动显现。也就是说为了避免相对货币篮子的大幅被动升值，超预期事件发生时人民币相对美元升值较少。美元指数2016年初至今贬值幅度约4.8%，美元兑人民币中间价年初至今贬值幅度约0.87%。 6月7日中国央行研究局首席经济学家马骏称，“今年春节以后，中间价形成机制的规则性和透明度显著提高。参考一篮子货币不意味着严格盯住，允许人民币在稍长时段内对篮子货币一定程度升值或贬值。人民币对美元双向波动扩大，有助减少套利活动导致的贬值压力。”首先肯定了波动扩大的必要性，另外继取消盯住美元后，也提出了默许人民币指数的贬值，年初至今CFETS人民币汇率指数由1月8日的99.96下降至6月8日的96.01，下降幅度约3.95%。 图3：今年以来中间价与美元指数走势差异走扩 图4：5月非农数据发布后走势分化加剧 数据来源：WIND；东兴证券研究所 数据来源：WIND；东兴证券研究所 3、人民币贬值压力仍存 国内政策促改革调结构成为重要诉求，经济较长时间内将继续L型走势，人民币购买力下滑。外贸出口持续低迷，中国5月出口同比(按人民币计)1.2%，预期1.5%，前值4.1%。中国5月出口同比(按美元计)-4.1%，预期-4%，前值-1.8%。外贸出口低迷外加人民币购买力下降，人民币仍存在进一步贬值压力。 图5：出口增速持续低迷（%） 数据来源：WIND；东兴证券研究所 88.000090.000092.000094.000096.000098.0000100.0000102.00006.00006.10006.20006.30006.40006.50006.60006.70002015-05-192015- 06-192015- 07-192015- 08-192015-09-192015- 10-192015- 11-192015-12-192016- 01-192016- 02-192016- 03-192016- 04-192016- 05-19美元中间价 美元指数 6.46006.48006.50006.52006.54006.56006.58006.60006.620093.000093.500094.000094.500095.000095.500096.00002016-05-132016- 05-152016- 05-172016- 05-192016- 05-212016- 05-232016- 05-252016- 05-272016- 05-292016-05-312016- 06-022016-06-042016- 06-062016-06-082016- 06-102016- 06-122016- 06-142016- 06-16美元指数 美元中间价 -3 0-2 0-1 00102030405060 东兴证券事件点评 压力更多来自一篮子货币——近期美元兑人民币汇率走势简评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES国外一季度美联储加息预期下降，6月加息再次落空，美元走弱，但下半年仍有加息机会。之前人民币汇率绑定美元被动升值,若需要完全消除影响人民币仍有贬值空间，汇率波动显现不对称性。6月加息窗口前夕人民币汇率突破6.6也再次印证了这一判断，虽然6月加息概率不高，加息前夕人民币贬值压力仍大幅攀升，6月14日16:30收盘价报6.5905元；23:30夜盘收报6.5966元，为逾五年收盘低位；6月15日中间价上调210点，突破6.6关口。 图6：人民币指数仍处高位 数据来源：WIND；东兴证券研究所 从人民币指数来看，人民币对全球货币仍处在近年高位，如果要消除近年被动升值的影响，人民币汇率仍面临较大的贬值压力。在不对称波动中，如果16年美元升值接近上年，人民币汇率贬值则需要趋向6.9；如果联储加息继续放缓，美元指数走弱，人民币将跟随美元趋势，相对一篮子货币一定幅度上贬值，以消除此前累计被动升值影响。 结论： 和以往有所不同，我们认为人民币贬值压力并不主要来自资本大幅流出，因为近期资本流出的情况在明显改善甚至有可能出现了净流入（如果考虑其他货币的汇率因素）。汇改之后人民币汇率波动贬值，但仍未完全消化14年-15年的被动升值幅度。外贸出口乏力，人民币仍存贬值压力，汇率波动显现不对称性，波动扩大且趋势贬值。近期投资等数据显示经济增长平稳，供给侧改革亦逐步推进，过程中关注防风险、增强货币政策独立性有利于巩固已有稳增长成果。在不对称波动中人民币将避免跟随美元被动升值，也将允许人民币在稍长时段内对篮子货币一定程度贬值。 风险因素： 英国退欧公投；联储加息会议 105.0000110.0000115.0000120.0000125.0000130.0000 东兴证券事件点评 压力更多来自一篮子货币——近期美元兑人民币汇率走势简评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭凇 宏观经济研究员。曾获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。2014 年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。《美联储货币政策规则的变化及QE 结束后的政策走向》入选中央国债登记结算公司《债券》杂志2014年度10 佳文章。2012-2015 年先后参与撰写中国东方资产管理公司《中国金融不良资产市场调查报告》。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》2011 年9 月由中国经济出版社出版。 联系人简介 联系人：陈巧巧 会计学硕士研究生，清华大学经管学院金融学学士，毕马威华振会计师事务所6年审计工作经验，曾负责多家上市公司审计咨询工作，精通财务分析，善长结合公司行业财务状况及宏观经济形势进行分析判断，目前从事财务培训及信用债研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 压力更多来自一篮子货币——近期美元兑人民币汇率走势简评 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。