十一五完美收官，十二五再续辉煌

维持 买入当前价格 26.25元目标价格 36.00元目标期限 6个月分析师: 王席鑫(执业书编号：S0930511020001) 021-22169077 wangxixin@ebscn.com 程 磊(执业证书编号：S0930510120003) 021-22169165 chenglei@ebscn.com 张力扬(执业证书编号：S0930511010005) 021-22169167 zhangly@ebscn.com 联系人： 孙琦祥 021-22169163 sunqx@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 173总市值(百万元) 4,542流通比例(%) 100.00%12个月最高/最低（元） 26.65/12.36近3月日均成交量（百万股）2.74主要股东 贵州久联企业集团有限责任公司 股价表现(12个月) -30%5%40%75%110%02-1004-1005-1007-1008-1010-1012-1001-11久联发展沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 9.25 41.60108.02 绝对收益 14.73 42.64106.80 相关报告： 行业整合贯穿“十二五”，全面配置民爆行业 ··········································· 2010-12-28 修正业绩彰显爆破服务成长性，期待未来内生外延双惊喜 ·········································· 2011-01-25 股票研究报告 公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2011-02-20 基础化工 久联发展002037.SZ 十一五完美收官，十二五再续辉煌◇ 报告起因：公司披露2010年年报 ◇ 潜在催化因素：原材料价格下降、炸药销售超预期、爆破工程新订单、收购兼并 ◆工程爆破订单饱满，估值合理，买入等待内生外延扩张超预期，维持“买入”评级： 公司十一五最后一份年报靓丽，业绩增长主要因为爆破服务业务增长超预期，彰显爆破服务业务成长性，年报披露公司在手爆破工程订单达到20多亿元，而目前公司炸药生产业务年收入也仅在10~11亿左右，预计11年爆破工程将占得公司业务半边天，成为最具爆发力和成长性的业务。公司年报披露十二五将积极向横向纵向延伸，我们同样期待公司未来的兼并收购扩张。我们上调公司11~12年的盈利预测分别为2.04亿、2.64亿和3.18亿，假设增发后总股本增厚至2.03亿股，则对应EPS1.01、1.3和1.57元，维持“买入”评级和36元的目标价。 ◆爆破工程业务毛利率水平在23%-35%左右，11年预计爆破工程业务贡献1亿净利润，占得公司业务半边天： 年报披露10年爆破工程业务毛利率在22.09%，根据我们的了解，爆破工程业务毛利率水平在23%-35%左右，根据具体工程不一样，土石方开挖量大的，毛利率较高，公司10年毛利率较低，可能和工程项目阶段性结转进度有关。根据公司在手工程项目情况，我们预计11年公司爆破工程业务收入有望达到8亿元，实现净利润1亿多元，爆破工程业务，将占得公司业务半边天。我们认为，久联发展的爆破工程业务的发展是公司内生增长的一个非常大的看点，并且由于其所在的贵州地区多山地，城镇化水平不高，未来公司爆破工程业务的订单将维持饱满状态。 ◆干旱问题影响农用硝铵需求拖累原材料硝铵价格，公司炸药盈利和产销量11年有望超预期： 炸药原材料硝铵今年以来价格平稳，近期略有下降，主要原因系产粮大区干旱，旱情严重时期施肥只能施浅肥，从而导致农用硝铵需求不足，从而拖累硝铵价格。我们预计今年硝铵价格不会出现大幅上涨，原材料价格的平稳，利好公司炸药业务。10年公司炸药产量在9万多吨，随着公司前期公告三条线供给3.3万吨顺利通过验收，产能增长37%，考虑到贵州地区供不应求，公司炸药业务仍有较大的增长空间，公司11年炸药盈利和产销量有望超预期。 业绩预测和估值指标 指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入（百万元） 1,166 1,560 2,217 2,611 3,082 营业收入增长率 35.54% 33.86% 42.12% 17.76% 18.04% 净利润（百万元） 76 113 204 264 318 净利润增长率 100.37%48.49% 81.71% 29.29% 20.25% EPS（元） 0.37 0.55 1.01 1.30 1.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.91% 17.28% 13.87% 15.55% 16.11% P/E 70 47 26 20 17 P/B 10 8 4 3 3 EV/EBITDA 21 20 13 11 9 22011-02-20 久联发展 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200920102011E 2012E 2013E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0501001502002503003502009 2010 2011E 2012E 2013E0%20%40%60%80%100%120%净利润增长率 销售收入_增长率05001000150020002500300035002009 2010 2011E 2012E 2013E0%10%20%30%40%50%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%200920102011E 2012E 2013EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入1,1661,5602,217 2,6113,082营业成本7721,0801,513 1,7952,120折旧和摊销294662 6567营业税费112322 2631销售费用526084 99117管理费用158172239 279327财务费用101312 -4-6公允价值变动损益000 00投资收益222 22营业利润155205336 415493利润总额150208336 420495少数股东损益394651 5558归属母公司净利润75.77112.51204.43 264.31317.83 资产负债表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 总资产1,2961,8512,212 2,5963,024流动资产7351,0751,458 1,8562,321货币资金276368694 8821,197交易型金融资产000 00应收帐款107267208 245290应收票据81015 1821其他应收款241283313 461513存货76120169 194234可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资788 89固定资产356484482 475449无形资产145154146 139132总负债6231,060548 650748无息负债318493514 616714有息负债30556734 3434股东权益6737911,665 1,9462,276股本133173203 203203公积金256225869 896897未分配利润134231380 580851少数股东权益128140191 246304 现金流量表（百万元） 2009 2010 2011E 2012E 2013E 经营活动现金流-211297 270383净利润76113204 264318折旧摊销294662 6567净营运资金增加149135135 167122其他-255-282-105 -226-124投资活动产生现金流-82-152-45 -48-28净资本支出8413447 5030长期投资变化780 0 0其他资产变化-174-293-92 -98-58融资活动现金流15123274 -34-39股本变化124030 0 0债务净变化162262-533 0 0无息负债变化10117520 10397净现金流6692326 188315资料来源：光大证券、上市公司 32011-02-20 久联发展 关键指标 2009 2010 2011E 2012E 2013E 成长能力（%YoY） 收入增长率 35.54% 33.86% 42.12% 17.76% 18.04% 净利润增长率 100.37% 48.49% 81.71% 29.29% 20.25% EBITDA增长率 68.23% 36.21% 55.90% 16.16% 16.42% EBIT增长率 79.10% 32.05% 60.38% 18.28% 18.48% 估值指标 PE 70 47 26 20 17 PB 10 8 4 3 3 EV/EBITDA 21 20 13 11 9 EV/EBIT 24 24 16 13 11 EV/NOPLAT 31 32 20 17 14 EV/Sales 3 3 2 2 2 EV/IC 5 4 4 4 3 盈利能力（%） 毛利率 33.78% 30.77% 31.77% 31.25% 31.21% EBITDA率 16.47% 16.76% 18.39% 18.14% 17.89% EBIT率 14.01% 13.82% 15.59% 15.66% 15.72% 税前净利润率 12.85% 13.30% 15.16% 16.09% 16.04% 税后净利润率（归属母公司）6.50% 7.21% 9.22% 10.12% 10.31% ROA 8.87% 8.57% 11.55% 12.30% 12.43% ROE（归属母公司）（摊薄）13.91% 17.28% 13.87% 15.55% 16.11% 经营性ROIC 14.42% 13.56% 19.76% 20.98% 23.50% 偿债能力 流动比率 1.20 1.06 2.90 3.06 3.30 速动比率 107.16% 94.03% 256.07% 274.38% 296.76% 归属母公司权益/有息债务 1.79 1.15 43.35 50.00 58.02 有形资产/有息债务 3.73 2.97 60.71 72.22 85.00 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.37 0.55 1.01 1.30 1.57 每股红利