天胶牛市盛宴的分享者

公司研究 中国A股市场 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入（百万元） 3289 3713 5838 15136 22787 增长率(%) 0.22 12.90 57.23 159.28 50.55 归属于母公司所有者的净利润（百万元） 337 286 550 1531 1712 增长率(%) -42.77 -15.28 92.36 178.57 11.80 全面摊薄每股收益（元） 0.09 0.07 0.14 0.39 0.44 资料来源：金元证券研究所  公司是全国最大的天然橡胶种植与加工企业，具有60年橡胶生产经验。公司拥有353万亩橡胶林，年加工能力达到32万吨，同时背靠海南农垦这一强大的股东背景，为未来发展提供了广阔的空间。橡胶种植与加工是公司的核心任务，09年公司销售自产胶18.43万吨，非自产胶3.77万吨，其收入占主营收入95%以上。 2010年1-9月，公司自产胶产量 10.0万吨，原料收购、加工量4.6万吨，总产量14.6万吨，收入和利润超过09年全年。  我国天然橡胶消费仍然快速上升。我国是最大天然橡胶消费国，占全球天然橡胶消费三成份额，也是天然橡胶进口依赖国，自给率仅为21%。我国适合橡胶种植区域有限，而近年来汽车销量和保有量增长致使未来轮胎生产量的持续上升和日用卫生品消费的升级，使得橡胶供应更加捉襟见肘。据农业部《全国天然橡胶优势区域布局规划（2008-2015）》中预测，至2015年我国橡胶消费量超过350万吨，而年产量80万吨，自给率不足23%。  橡胶期货价格大涨是公司股价走强的主要原因。去年下半年至今，橡胶走势酣畅淋漓，国内天胶主力合约从22010元/吨上涨至41305元/吨，预计2011年仍将保持高位。  潜在的行业整合者。公司超募资金高达30余亿，公司未来对海南岛民营郊区90%以上的收购网络覆盖，收购量占全岛民营胶产量的70%。除了布局海南本地外，公司未来3年投资3-4亿元适时控制云南民营橡胶加工业务。  估值与投资建议。在橡胶价格保持高位震荡的前提下，我们预估公司10-12年全面摊薄EPS为0.14元、0.39元和0.44元。参考北大荒、亚盛集团和獐子岛等同类型上市公司，我们给予11年50-55倍PE，合理的价格区间为19-21.45元，尚有12%-26%的空间，给予中性评级。  风险提示：天然橡胶价格剧烈波动、自然灾害和病虫害。 市场数据 2011年02月17日 当前价格（元） 16.98 52周价格区间（元） 9.50 -16.98 总市值（百万） 66751.29 流通市值（百万） 7340.45 总股本（万股） 393117 流通股（万股） 43230 日均成交额（百万） 611 近一月换手（%） 428.19 Beta（2年） 0.00 第一大股东 海南农垦集团 公司网址 市场表现 表现% 1m 3m 12m 海南橡胶 62.3 - - 沪深300 9.2 2.2 -0.1 相关报告 魏芳 郭伟明（协助） +86 755 21517994 guowm@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 农林牧渔 Farming&forestry&animal husbandy & fishery 2011年02月18日 海南橡胶（601118） —天胶牛市盛宴的分享者 评级：中性 Type your comment here 2011年02月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 图表1 可比公司估值表 股票代码 股票简称 收盘价 市值 EPS PE 2009 2010 2011 2009 2010 2011 600598 北大荒 15.16 26,950 0.34 0.26 0.30 45 57 50 600108 亚盛集团 7.18 12,472 0.07 0.11 0.16 103 65 46 002069 獐子岛 40.85 18,481 0.76 0.87 1.18 54 47 35 600189 吉林森工 10.23 3,176 0.06 0.19 0.27 168 55 38 平均值 92 56 42 资料来源：wind 图表2 天胶指数走势图 资料来源：文华财经 图表3 11年公司EPS对天然橡胶、销量的敏感性分析 天胶价格(元/吨) 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 销量 （万吨） 13 0.22 0.23 0.24 0.28 0.3 0.31 0.35 14 0.24 0.26 0.27 0.31 0.33 0.34 0.39 15 0.26 0.28 0.29 0.34 0.36 0.37 0.42 16 0.28 0.3 0.32 0.37 0.39 0.4 0.46 17 0.3 0.32 0.34 0.4 0.42 0.43 0.49 18 0.32 0.35 0.37 0.42 0.45 0.47 0.53 19 0.34 0.37 0.39 0.45 0.47 0.5 0.56 资料来源：金元证券研究所 图表4 主营业务预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E 自产胶 销售收入（万元） 315877 289720 330172 679212 757746 增长率（%） -3.74 -8.28 13.96 105.71 11.56 销售成本（万元） 231,840.00 227,484.00 231,120.69 407,527.09 439,492.49 产量（万吨） 15.3 15.0 15.0 16.0 17.0 销量（万吨） 13.7 18.4 14.0 16.0 17.0 产销率 90 123 93 100 100 销售均价（元/吨） 23,061 15,722 23,584 42,451 44,573 2011年02月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 单位成本（元/吨） 16,926 12,345 16,509 25,470 25,852 毛利（万元） 84,037 62,236 99,052 271,685 318,253 毛利率（%） 26.60 21.48 30.00 40.00 42.00 非自产胶 销售收入（万元） 60236 229588 751378 1380657 增长率（%） 281.15 227.27 83.75 销售成本（万元） 56,398.00 214,664.54 702,538.49 1,290,914.48 收购量（万吨） 1.4 4.9 11.0 20.0 35.0 销量（万吨） 3.8 11.0 20.0 35.0 销售均价（元/吨） 15,978 20,872 37,569 39,447 单位成本（元/吨） 14,960 19,515 35,127 36,883 毛利（万元） 3,838 14,923 48,840 89,743 毛利率（%） 6.37 6.50 6.50 6.50 林木加工 销售收入（万元） 12,980.00 21,333.10 24,000.00 27,720.00 31,752.00 增长率（%） 12.50 15.50 14.55 销售成本（万元） 7,048.14 11,583.87 12,000.00 13,860.00 15,876.00 销量（万立方） 13 30 20 22 24 销售均价（元/立方） 1,020.36 710.77 1,200.00 1,260.00 1,323.00 单位成本（元/千克） 554.06 385.95 6,000.00 6,300.00 6,615.00 毛利（万元） 5,932 9,749 12,000 13,860 15,876 毛利率（%） 46 46 50.00 50.00 50.00 深加工 销售收入（万元） 55,289.41 108,556.00 销售成本（万元） 49,760.47 97,700.40 毛利（万元） 5,529 10,856 毛利率（%） 10.00 10.00 主营合计 销售收入（万元） 328,856.50 371,289.10 583,760.15 1,513,599.29 2,278,710.88 销售成本（万元） 238,888.14 295,465.87 457,785.23 1,173,686.05 1,843,983.38 毛利（万元） 89968.36 75823.23 125974.93 339913.24 434727.50 毛利率（%） 27.36 20.42 21.58 22.46 19.08 资料来源：金元证券研究所 图表5 损益表预测 项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 3,288.57 3,712.89 5,837.60 15,135.99 22,787.11 其中：营业收入 3,288.57 3,712.89 5,837.60 15,135.99 22,787.11 二、营业总成本 3,023.23 3,418.65 5,333.85 13,637.34 21,114.50 其中：营业成本 2,388.88 2,954.66 4,577.85 11,736.86 18,439.83 营业税金及附加 1.16 1.46 2.34 6.05 9.11 销售费用 33.52 45.70 64.91 169.63 263.09 管理费用 424.79 347.12 607.55 1,648.51 2,327.92 财务费用 91.99 80.85 92.92 88.58 87.45 资产减值损失 82.89 (11.16) (11.71) (12.30) (12.91) 2011年02月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 加：公允价值变动收益 0.00 (30.56) 0.00 0.00 0.00 投资收益 15.74 (10.51) 0.00 0.00 0.00 汇兑收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 三、营业利润 281.07 253.17 503.75 1,498.66 1,672.61 加：营业外收入 39.62 46.82 57.6892 48.0414 50.8486 减：营业外支出 10.61 12.84 10.5959 11.3488 11.5944 四、利润总额 310.08 287.15 550.85 1,535.35 1,71