"京十五条"解读：学习万科好榜样

1中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分“京十五条”解读：学习万科好榜样 行业分类：房地产行业 2011.2.17行业策略报告投资要点：  新版“京十五条”中，无论是对高价房入市的限制、对地产企业高利润率的问责、还是对囤地企业的打击，都意味着政策将限制地产行业的高利润率模式，而鼓励高周转、低利润率、大众化定位的发展模式，这一模式的代表就是万科，“学习万科好榜样”，推荐买入：万科、保利、荣盛发展。 研究员：杜丽虹 S0640511010013 电话：010-84802074 Emial:greta_1006@sohu.com 联系人：刁志学 电话：0755-83520492 Email：diaozhixue@163.com 地产行业评级 中性 基础数据 上证指数 2923 行业指数 2841 总市值（亿元） 10829 流通A股市值（亿元） 8063 PE 22.27 PB 2.76 近一年行业表现  “京十五条”从供给和需求两方面压制高端住宅市场。以往差异化高端定位的地产企业，可以靠高利润率来弥补低周转、高风险劣势，未来如果定价空间被限制，其投资回报率肯定会大幅下降，短期看空龙湖地产、绿城中国等企业。  行业整合趋势下，潜在的目标收购企业面临重估机会。与A股市场的整体估值偏高、但优质企业低估不同，香港市场上一些面临资金链风险的地产企业遭遇严重折价，这些企业在持续经营假设下，确实面临财务风险，但其潜在的清算价值（或者说资产转让价值）高，在整合环境中将成为目标收购对象。推荐：合生创展。  新版“京十五条”不仅表达了政策对高端住宅的压制，也表达了对租房市场的鼓励，但在目前房价水平下，只有两种模式能够市场化，一是政府提供补贴的公租房，二是面向被限购高端人群的出租型公寓，部分高端地产企业可能效仿香港地产企业，转向高端出租型公寓市场。 2[京十五条解读：学习万科好榜样] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2011年2月16日，继“国八条”之后，新版“京十五条”出台，被称为“史上最严厉调控政策”确实名不虚传，我们认为如果“京十五条”成为各地调控范本，那么，它将对地产行业产生四点影响：1）地产行业将以万科模式为榜样；2）高端定位地产企业在未来一段时间受到压制；3）行业面临整合，具有土地成本优势，但周转速度慢、估值低的企业将成为并购目标；4）出租型公寓的市场出现契机。 一、 学习万科好榜样 新版“京十五条”中，无论是对高价房入市的限制、对地产企业高利润率的问责、还是对囤地企业的打击，都意味着政策将限制地产行业的高利润率模式，而鼓励高周转、低利润率、大众化定位的发展模式，这一模式的代表就是万科，换句话说，政策为地产企业发展框定了一个模子，而这个模子就是万科，其他囤地的企业、定位高端的企业，都需要改变自身以适应政策要求。所以，“京十五条”对于高周转、大众化定位、财务健康的企业是一个利好，为这类企业提供了行业整合的机会。 推荐：万科、保利、荣盛发展 二、 高端定位地产企业面临政策压制 “京十五条”从供给和需求两方面限制高端住宅市场。 在供给一端，以往差异化高端定位的地产企业，虽然开发和销售周期更长、市场波动风险更大，但可以靠高利润率来弥补低周转、高风险劣势，未来如果定价空间被限制，无法获取高于中低端定位产品的利润率，其投资回报率肯定会大幅下降，差异化高端模式面临挑战。在需求一端，“京十五条”对投资性需求施以重拳，而这部分需求是高端住宅购买主力。所以，未来一段时期内，高端市场将受到压制。 短期看空龙湖地产、绿城中国等企业；中期看，上述企业有两种应对策略，一是把高端模式复制到非调控重点地区的二三线城市，二是把高端市场的品牌优势移植到刚性需求市场上；长期中，部分高端定位企业，可能会效仿香港企业，提供高端出租型公寓。 3[京十五条解读：学习万科好榜样] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 三、 香港市场的折价收购机会 行业整合趋势下，潜在的目标收购企业面临重估机会。与A股市场的整体估值偏高、但优质企业低估不同，香港市场上一些面临资金链风险的地产企业遭遇严重折价，这些企业在持续经营假设下，确实有财务风险，但其潜在的清算价值（或者说资产转让价值）高，在整合环境中将成为目标收购对象。 尤其是“京十五条”的限价令将进一步放大低成本土地优势。表面看，京十五条对“房价偏离成本过大企业的问责”机制限制了低成本土地的利润空间，但其实它对“地王”项目的冲击更大。首先，以往“地王”项目能带动周边房价上涨，但现在它将面临周边“被迫”低价销售项目的竞争；其次，“地王”项目的成本公开，定价空间有限，但低成本土地通常是早期以非招拍挂方式获取的土地，其实际成本难以测度，定价自由度较大；最后，低成本土地更容易满足符合政策导向的刚需要求市场。 总之，新的调控政策下，控制土地成本变得更加重要，土地含金量高、但资金链风险大、遭遇严重折价的地产企业将成为目标收购对象。 推荐：合生创展。 四、 公租房、出租型公寓市场的契机 新版“京十五条”不仅表达了政策对高端住宅的压制，也表达了对租房市场的鼓励，连续5年纳税或社保凭证是一个很高的门槛，它意味着留京的外地毕业生5年内不能买房，跨城市调动工作的人也不能买房，租房需求必然上升。但在目前房价下，租赁市场上的盈利空间很小，北京目前平均房价25,000元/平米，100平住宅要达到年均5%的回报率，月租金要达到10,000元以上，实际上，以当前市场平均的租金水平计算，要想实现5%的租金回报率，房屋成本不能超过 10,000 元/平米，在此背景下，只有两种模式能够市场化，一是政府提供补贴的公租房，二是面向被限购高端人群的出租型公寓。在香港、新加坡以及欧美国家，出租型公寓都是商业地产的重要组成部分，在国内，长期资金的缺乏和不断攀升的房价限制了出租型公寓市场的发展，限购可能给这一市场带来契机。 4[京十五条解读：学习万科好榜样] 中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。 持有 ：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。 卖出 ：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。 中性 ：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。 减持 ：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。 我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。 分析师简介 杜丽虹，SAC执业证书号：S0640511010013，清华大学金融学博士，一直从事地产、金融行业研究，目前任江南证券地产行业首席研究员。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 公司地址：深圳市深南大道3024号航空大厦（518000） 公司网址： www.avicsec.com 联系电话：0755-83689524 传真：0755-83688539 免责声明： 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。