中国宏桥集团有限公司：新股报告

2011年1月27日 星期四 群益香港研究部 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 中國宏橋集團有限公司 (1378.HK) 預期時間表 登記截止日期 2011年2月1日中午 定價日期 2011年2月1日 抽籤結果公佈日期 2011年2月10日 支票退回日期 2011年2月10日 股份上市日期 2011年2月11日 基本資料 行業 鋁業 保薦人 摩根大通 核數師 德勤 主要股東 宏橋控股 (74.18%) 買賣單位 500 招股價（高） HK$9.9 招股價（低） HK$7.1 香港公開發售股份數目 174 m 國際發售股份數目 1,566 m 總股數 7,001 m 總市值（招股上限價計） HK$66,730 m 盈利預測及估值 招股價 (HK$) 7.1 9.9 所得款項 (RMB m) 10,160 14,181 每股有形資產淨值 (HK$) 2.84 3.55 P/B（倍） 2.5 2.8 2010年預估盈利 (HK$) 4,840 m P/E（倍） 9.9 13.8 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於15 10% 90% 15至小於50 30% 70% 50至小於100 40% 60% 大於100 50% 50% 財務報表 綜合收益表 （截至12月31日止年度） 百萬人民幣 2007 2008 2009 總收入 4,508 8,772 8,668 毛利 1,390 533 899 稅前盈利 1,357 383 774 股東利潤 1,303 420 556 綜合資產負債表（截至12月31日止年度） 百萬人民幣 2007 2008 2009 流動資產 3,951 4,332 5,470 非流動資產 5,404 6,819 5,917 總資產 9,356 11,152 11,387 流動負債 6,924 7,881 8,124 非流動負債 281 691 115 總負債 7,205 8,572 8,240 總權益 2,151 2,580 3,147 資料來源：招股章程 公司是中國第五大的鋁產品製造商，產 品 包 括 液 態 鋁 合金、鋁 合 金 錠 及 鋁 母 線。公 司在山东省擁 有 兩 個 生 產 基地，即 鄒 平 生 產 基 地 及 魏 橋 生 產 基 地，設 計 年 總 生 產 能力約為916,000噸 鋁 產 品。另 外，濱 州 生 產 基 地 於 二 零一零年九月開始試產，其鋁產品的設計年總產能預計約為310,000噸。截 至 二 零 零 七 年、二 零 零 八 年 及 二 零 零九 年 十 二 月 三 十 一 日 止 三 個 年 度 及 截 至 二 零 一 零 年 九月三十日止九個月，公司的鋁產品的設計產能以按年計的加權平均基準計算分別為約301,513噸、601,085噸、738,973噸及916,000噸 ， 而 於 同 期 使 用 率 分 別 約為103.1%、102.6%、98.3%及110.3%。建 議 謹 慎 申 購。  公 司 優 勢 ：（1）在中國鋁行業確立市場地位。公司是中國第五大的鋁產品製造商。當前設計年總產能約為916,000噸 鋁 產 品。現 正 建 設 濱 州 生 產 基 地 第 一 期和 第 二 期，設 計 年 總 產 能 約610,000噸 鋁 產 品。公 司熔煉爐大部分採用工作電流強度為320千 安 培。（2）處於有利位置以抓緊中國鋁產品市場的增長潛力。由於中國的城市化進程持續、中國汽車工業的可持續及快速增長及中國高速鐵路系統的快速發展，中國的鋁產 品 需 求 量 從 中 長 期 來 看 將 繼 續 穩 定 增 長。（3）具有競爭力的成本結構及確保電力供應。在生產過程中還專注於提高製造技術及優化生產設備。此外，大規模生產還 使 公 司 在 與原 材 料 供 應 商 接 洽 時 具 有 更 強的議價能力。（4）生 產 設 施 的 戰 略 位 置 。 山 東 省有高 度 發 達 的 交 通 網 絡及連 接 下 游 鋁 產 品和主要氧化鋁產區及煤炭資源產地的主要產區。因此能夠迅速以較 低 成 本 地 將 產 品 發 運 至 客 戶 處 及 從 供 應 商 處 接 收原材料。（5）專注於液態鋁合金生產及銷售。液態鋁 合 金 可 以 避 免 產 生 龐 大 鑄 造 製 造 成 本 及 相 關 電力、勞動力、存儲及其他相關成本。此外，通過採購液態鋁合金，客戶還可節省熔煉鋁合金錠供進一步加工的電力以及相關勞動力及存儲成本。  行 業 概 覽：鋁 業 為 繼 鋼 鐵 後 全 球 第 二 大 金 屬 行 業。鋁及鋁合金擁有廣泛的最終用途。目前，鋁及鋁合金的主要用途包括建築、運輸、電力、耐用消費品及其他。於 過 去 五 年 ， 主 要 受 新 興 市 場 ， 特 別 是 中 國 、 印 度 及巴西的強勁需求帶動下，全球原鋁消耗量以2.3%的複合 年 增 長 率 增 長。於 全 球 經 濟 衰 退 的 期 間，全 球 原 鋁消耗量於二零零九年下跌7.8%。然 而，預 期 全 球 對 原鋁的需求將於二零一零年回復至錄得12.8%的增長，這 主 要 是 由 於 中 國 回 補 庫 存 及 政 府 推 出 刺 激 購 買 耐用 品 及 汽 車 的 措 施 ， 從 而 令 中 國 對 鋁 的 需 求 預 期 有15.2%的 增 長 。 安 泰 科 預 測 於 二 零 零 九 年 至 二 零 一 五年， 全 球 對 原 鋁 的 需 求 將 以4.5%的 複 合 年 增 長 率 增長。於 二 零 零 一 年，中 國 超 越 美 國 及 俄 羅 斯 成 為 全 球最 大 鋁 生 產 國。國 內 產 量 自 二 零 零 五 年 至 二 零 零 九 年以15.0%的複合年增長率由7,800,000噸增加至13,600,000噸，而 同 期 全 球 所 錄 得 的 複 合 年 增 長 率 為4.2%。中國於同期佔全球鋁產量的百分比亦由24.4%上升至36.2%。  獲 利 能 力 及 財 務 數 字：公司主要收益來自鋁產品尤其是液態鋁合金的銷售。2007年、2008年、2009年及2010年前9個 月，公 司 總 收 益 分 別為45.08、87.72、86.68、105.46億元人民幣。同期公司整體溢利（包括持續及已終止經營業務）分別約為13.03、4.20、5.56、29.72億元 人 民 幣。分 別 錄 得30.64%、6.08%、 請參閱最後一頁的重要提示 中國宏橋集團有限公司 (1378.HK) 2 10.37%、38.33%的毛利率。  增 長 來 源：（1）擴大產能以增加市場份額。公司現正在山東省 濱 州 市 建 設 一 個 製 造 鋁 合 金 產 品 的 濱 州生 產 基 地 第 一 期，鋁 設 計 年 總 產 能 約310,000噸，並預期將於二零一一年三月全部完成該興建項目，預計鋁設計年總產能將提升至約1,226,000噸。公 司 亦 於二零一零年十二月開始興建濱州生產基地第二期，預期設計年總產能約為300,000噸 鋁 合 金 產 品。預 期 將於二零一一年七月完成濱州生產基地第二期的建設。再 者，公 司 計 劃 於 二 零 一 一 年 下 半 年 開 始 興 建 濱州生產基地第三期，並於二零一二年上半年完成該興建 項 目。（2）擴 展 至 高 附 加 值 鋁 型 材 產 品 下 游 市 場 。公司計劃適時在濱州生產基地第一期、濱州生產基地第 二 期 及 濱 州 生 產 基 地 第 三 期 開 發 高 附 加 值 鋁 型 材產品產能。（3） 加 強 產 品 研 發 能 力 。 公 司 現 正 發 展研 發 中 心，並 擬 聘 請 更 多 研 發 人 員 以 發 展 新 產 品 如 高附加值鋁型材產品，以及為實驗室採購先進設備以提升 生 產 技 術，提 高 產 品 質 量 及 降 低 生 產 成 本。於 二 零一 零 年 四 月 開 始 籌 備 該 中心 並 預 計 於 二 零 一 一 年 五月 投 入 使 用。(4) 進一步改善成本結構，實現額外成本 削 減 ： 投 資 、 改 善 及 升 級 生 產 設 施 、 技 術 及 生 產 流程以提高生產效率；通過提高熱電廠的利用率和生產效 率，以 提 高 發 電 能 力 及 自 有 熱 電 廠 所 發 電 量 佔 公 司總消耗電量的百分比；繼續取得大量折扣。  集 資 用 途：約88%將 用 於 增 加 產 能；約2%用於研發及市場銷售營運費用；而另外10%作營運資金及一般企業用途。  估值：公司預期截至2010年溢利不少於41億元人民幣，YoY大幅上升637.41%，每 股 盈 利 則 不 少 於0.811元/股。若按照發行價7.1-9.9元計算，市盈率在9-12倍之間。2010年首9個 月，公 司 純 利 為29.72億元，YoY上升65.47%；錄 得 毛 利 率 為38.3%。2010年首9個 月，公 司 鋁 產 品 平 均 售 價 為 每 噸1.343萬 元，同 比升17.2%；同期成本跌至8256元。公司過往的高毛利主 要是 通過 大 幅壓 低原 料和 電力 採 購價 格實 現的。儘管公司與高新鋁電的合約將持續至2013年12月31日，但我們認為中國能源成本不斷提高是大趨勢，未來公司能否持續保持高毛利尚有諸多不確定性。此外，對比H股同類公司，公司9.9-13.8倍的市盈率偏高，建議謹慎申購。  風 險 因 素：（1）鋁 產 品 的 市 價波動。公司的 鋁 產 品價格主要參考現貨市場價格。鋁產品價格過往一直因受到全球礦產量、焙燒及熔煉產量、全球及中國經濟狀況及行業需求等市場因素影響而波動。近年，鋁產品價格大幅波動。此等波動乃受到由於建築、電力、運輸及耐用消費品行業投資變動而引致對於鋁材產品的最終用途變動的驅動。（2）原 材 料 價 格 不 時 變動。高新鋁電乃公司氧化鋁及電力的唯一供應商。倘高新鋁電無法或不願意向公司供應氧化鋁或電力，則公司的營運將會中斷。（3）鋁產品的需求萎縮。鋁產品的終端用戶市場出現萎縮，或未能如預期般增長可能會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不 利 影 響。公 司 的 業 務 發 展 頗 為 依 賴 並 將 一 直 倚 賴 鋁合金產品終端用戶市場的增長。（4）運輸網絡中斷或運輸成本大幅上升。公司高度依賴協力廠商物流服務供應商向客戶運送產品。在尋求庫存水準與產品需求嚴格匹配的過程中，運輸系統能否有效無誤運作顯得尤為關鍵。運輸網絡可能會受到不同因素影響，包括營運不善、勞動糾紛、港口罷工、戰爭、恐怖活動 請參閱最後一頁的重要提示 中國宏橋集團有限公司 (1378.HK) 3 及天災。一旦運輸網絡中斷，可能無法及時運送產品，而營運開支可能會上升。（5）無法完成預計的擴建項目。公司已擴充並計劃進一步擴充業務。若未能取得該等批准、許可或備案，可能會對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。 4 Important Notes 1) CSC Securities (HK) Ltd and its associates may seek financial interest in the company mentioned in the fact sheet. 2) The information contained in the fact sheet is provided by the issuer of the prospectus and the issuers are responsible for its accuracy. 3) Potential investors should read the prospectus for detailed information about the offer before deciding