敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 o 2019年10月17日 开润股份（300577.SZ） 纺织和服装 2B业务持续拓展，业绩保持较快增速 ——开润股份（300577.SZ）2019年三季报预告点评 公司简报 买入（维持） 当前价：32.24元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：2.18 总市值(亿元)：84.86 一年最低/最高(元)：26.49/39.48 近3月换手率：99.10% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%30%40%18/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/07开润股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.44 8.73 11.48 绝对 -3.44 8.26 2.38 资料来源：Wind 相关研报 自有品牌表现亮眼，箱包龙头增长稳健 ·································· 2019-04-07 双轮驱动业绩高增长，收购印尼箱包厂推进海外产能布局 ·································· 2018-10-30 小米生态链稀缺标的，极致单品龙头成长性高 ·································· 2018-09-01 ◆19Q1-Q3收入、净利同增30%-40%，业绩保持较快增速 公司预告2019年前三季度实现收入18.09-19.43亿元、同增30%-40%，归母净利1.67-1.79亿元、同增30%-40%，扣非净利15.36-16.64亿元、同增36%-47%。公司持续拓展2B、2C两大业务，业务规模扩大带动收入、净利稳定增长，扣非净利增速高于净利主要由于非经常性损益同比下降12%。 分季度来看，2019Q3公司实现收入6.96-7.49亿元，同增30%-40%，归母净利5774.07-6218.22万元，同增30%-40%，扣非净利4790.58-5234.73万元，同增17%-33%。公司收入、净利增速预计较2019H1的41%、36%略有放缓，主要由于7-8月2C业务收入增长有所放缓，9月2C收入已恢复较快增长。 ◆并表带动2B业务保持较快增长，小米渠道拖累2C收入表现 2019年前三季度公司2B业务收入预计保持较快增速，公司与国际知名品牌合作稳定，供应链优势明显，当前中美贸易摩擦背景下公司较早布局国际产能，收购印尼工厂在税收、劳动力等优势明显，得到多家国际品牌客户认可，订单较为充足，2019年10月12日公司公告拟以自有资金收购印尼爪哇省两块土地使用权，收购金额不超过6221万元人民币，收购面积为19.0万平米，以推动印尼工厂产能进一步扩张。 2019年前三季度公司2C业务收入增速仍相对较高，但19Q3公司2C收入增速预计较2019H1的40%有所放缓，主要由于7-8月米系渠道短期增速有所放缓，9月米系渠道收入增速已恢复较高水平，公司非米渠道收入保持较快增长。公司自有品牌持续拓展自营线上、社交电商、线下等非米渠道，2019年非米渠道收入占比将较2018年的约40%进一步提升，带动2C收入保持较快增长。 ◆箱包龙头仍有成长空间，可转债发行申请获批，维持“买入”评级 我们认为：1）2B业务方面，公司加强客户服务、产品研发能力，收购印尼工厂并表且较早布局全球化产能布局，2B客户持续拓展，带动收入保持较快增速。2）2C业务方面，公司持续拓展自营天猫、京东等线上渠道及团购礼品、KA等线下渠道，米系渠道调整后2019年9月销售收入增速已恢复正常，上市公司体外运营线下渠道发展较为理想，预计未来公司将进一步丰富出行产品品类，自有品牌增速将有所恢复。3）2019年4月公司公告发行可转债，拟募资不超过2.23亿元用于滁州米润科技优质出行软包制造项目及补充流动资金，进一步提升公司产能，满足收入增长需求。2019年9月28日可转债发行申请获得证监会审核通过。 我们维持2019-21年EPS预测为1.10/1.47/1.92元，目前股价对应2019年29倍PE、PEG为0.85，公司箱包主业成长空间较大，预计未来2B业务保持较快增速、自有品牌有望恢复较快增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：品类拓展不及预期、客户流失、渠道拓展不及预期等。 2019-10-17 开润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,162 2,048 2,776 3,767 4,998 营业收入增长率 49.84% 76.19% 35.56% 35.67% 32.68% 净利润（百万元） 133 174 239 320 418 净利润增长率 58.81% 30.23% 37.74% 33.89% 30.39% EPS（元） 1.26 0.80 1.10 1.47 1.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.35% 27.30% 28.10% 29.57% 30.22% P/E 26 29 29 22 17 P/B 14.4 11.0 8.2 6.5 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月17日 国投瑞银 2019-10-17 开润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,162 2,048 2,776 3,767 4,998 营业成本 818 1,516 2,042 2,765 3,654 折旧和摊销 10 12 10 12 14 营业税费 7 10 14 19 25 销售费用 98 190 250 347 475 管理费用 93 83 180 245 325 财务费用 7 -5 -2 -6 0 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 5 6 5 5 5 营业利润 154 215 292 395 516 利润总额 163 218 297 400 521 少数股东损益 8 11 13 20 25 归属母公司净利润 133 174 239 320 418 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 990 1,410 2,034 2,703 3,465 流动资产 840 1,168 1,795 2,456 3,212 货币资金 192 240 416 565 750 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 198 250 343 465 617 应收票据 0 3 0 0 0 其他应收款 11 38 56 75 100 存货 283 413 613 830 1,096 可供出售投资 5 4 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 4 13 14 14 15 固定资产 87 96 105 112 118 无形资产 10 12 11 11 10 总负债 491 731 1,127 1,544 1,983 无息负债 491 671 957 1,291 1,696 有息负债 0 60 170 253 287 股东权益 499 679 907 1,159 1,482 股本 121 218 218 218 218 公积金 185 111 135 167 183 未分配利润 203 326 498 698 981 少数股东权益 11 42 55 75 100 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 154 146 98 164 285 净利润 133 174 239 320 418 折旧摊销 10 12 10 12 14 净营运资金增加 167 234 274 327 351 其他 -156 -274 -425 -495 -497 投资活动产生现金流 -316 -176 -10 -16 -16 净资本支出 -25 -94 -20 -20 -20 长期投资变化 4 13 -1 -1 -1 其他资产变化 -295 -96 10 5 5 融资活动现金流 -30 42 88 0 -85 股本变化 54 97 0 0 0 债务净变化 -20 60 110 83 34 无息负债变化 241 180 286 334 405 净现金流 -194 16 177 149 185 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%0 100 200 300 400 500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-17 开润股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 49.84% 76.19% 35.56% 35.67% 32.68% 净利润增长率 58.81% 30.23% 37.74% 33.89% 30.39% EBITDA增长率 78.95% 66.17% 16.13% 34.39% 32.24% EBIT增长率 86.12% 68.63% 17.78% 35.02% 32.80% 估值指标 PE 26 29 29 22 17 PB 14 11 8 6 5 EV/EBITDA 25 28 25 19 14 EV/EBIT 27 30 25 19 15 EV/NOPLAT 31 35 30 23 17 EV/Sales 3 4 3 2 1 EV/IC 9 9 7 5 4 盈利能力（%） 毛利率 29.61% 25.98% 26.44% 26.58% 26.88% EBITDA率 13.17% 12.42% 10.64% 10.54% 10.50% EBIT率 12.34% 11.81% 10.26% 10.21% 10.22% 税前净利润率 14.05% 10.64% 10.69% 10.63% 10.42% 税后净利润率（归属母公司） 11.48% 8.48% 8.62% 8.51% 8.36% ROA 14.33% 13.08% 12.40% 12.59% 12.78% ROE（归属母公司）（摊薄） 27.35% 27.30% 28.10% 29.57% 30.22% 经营性ROIC 28.37% 27.02% 23.43% 23.91% 25.18% 偿债能力 流动比率 1.74 1.62 1.61 1.60 1.63 速动比率 1.16 1.05 1.06 1.06 1.07 归属母公司权益/有息债务 - 10.60 5.00 4.28 4.82 有形资产/有息债务 - 23.14 11.86 10.63 12.04 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.26 0.80 1.10 1.47 1.92 每股红利 0.18 0.20 0.41 0.55 0.71 每股经营现金流 0.71