九兴控股：盈利增长强劲及ASP回升反映竞争优势

九興控股九興控股九興控股九興控股 (1836.HK) 盈利增長强勁及盈利增長强勁及盈利增長强勁及盈利增長强勁及ASP回升反映競爭優勢回升反映競爭優勢回升反映競爭優勢回升反映競爭優勢 公司小報告 評級 ：長綫買入長綫買入長綫買入長綫買入→ 現價 ：HK$17.26 目標價：HK$18.75↑ 潜在上升空間：8.6% 2011年年年年1月月月月14日日日日 事項事項事項事項：：：： 2010年第4季業績點評 股份資料股份資料股份資料股份資料(HK$) 12個月高位 (港元) 18.00 12個月低位 (港元) 13.50 市值（百萬港元） 13,711 已發行股份 (百萬) 794.4 每日成交量 (百萬) 0.3 1個月變化 (%) 11.4 年初至今變化 (%) 11.4 50天移動平均綫 15.771 200天移動平均綫 15.316 14天相對强弱指數 82.1 資料來源﹕Bloomberg 個個個個股股股股1年走年走年走年走勢圖勢圖勢圖勢圖 13.0013.5014.0014.5015.0015.5016.0016.5017.0017.5018.0014/1/201028/1/201011/2/201025/2/201011/3/201025/3/20108/4/201022/4/20106/5/201020/5/20103/6/201017/6/20101/7/201015/7/201029/7/201012/8/201026/8/20109/9/201023/9/20107/10/201021/10/20104/11/201018/11/20102/12/201016/12/201030/12/201013/1/2011 資料來源﹕Bloomberg 劉立力劉立力劉立力劉立力 helena.liu@bocomgroup.com 電話 ：(852) 3710 3211 從彭博資訊下載本公司之研究報告 ：BOCM <enter> 要點要點要點要點：：：：
收入增長符合預期收入增長符合預期收入增長符合預期收入增長符合預期。。。。出口需求見强勁復蘇，2010年第4季OEM收入按年躍升29.9%，同期的零售收入亦按年大升50.7%，FY10年全年總收入達到12.975億美元，同比升28.6%。第4季的平均銷售價格(ASP) 按年增12.9%至22.7美元 。儘管2009年末公司的决定導致2010年上半年公司的ASP下降 ，下半年ASP大幅回升 ，全年增長2.7%至23.2美元 ，符合我們預期。
FY10年銷售數量上升年銷售數量上升年銷售數量上升年銷售數量上升，，，，帶動收入增長帶動收入增長帶動收入增長帶動收入增長；；；；毛利率始見回升毛利率始見回升毛利率始見回升毛利率始見回升。。。。受惠OEM客戶補充庫存 ，九興錄得24.8%的訂單增長，帶動FY10年盈利增長强勁。隨著ASP回升，毛利率亦開始復蘇。由於訂單增長强勁，加上客戶反應正面，管理層預期ASP將見穩定增長。九興的議價能力─九興其中一個主要的競爭優勢─又再一次得到肯定。
OEM料增長穩定料增長穩定料增長穩定料增長穩定；；；；ASP成爲成爲成爲成爲FY11年盈利增長主力年盈利增長主力年盈利增長主力年盈利增長主力。。。。市場需求强勁，加上九興出色的研發能力和工藝，預計ASP將繼續上升，幷成爲FY11年盈利增長的主力。我們預期公司FY11/12年的ASP分別上升4.9%和3.7%至24.3美元及25.2美元 。
零售業務復蘇零售業務復蘇零售業務復蘇零售業務復蘇，，，，旗下品牌旗下品牌旗下品牌旗下品牌What For重新定位重新定位重新定位重新定位。。。。FY10年零售業務盈利同比上漲47.5%，符合我們預期。儘管上半年因門店粉飾工程和品牌推廣成本上升而錄得虧損 ，旗下品牌What For成功重新定位，Stella Luna業績理想，帶動公司零售回升。我們預期公司FY11/12年的零售盈利分別上升28.2%及26.7%，對整體盈利貢獻分別爲5.6%及6.5%。
維持維持維持維持「「「「長綫買入長綫買入長綫買入長綫買入」」」」評級評級評級評級，，，，目標價爲目標價爲目標價爲目標價爲18.75港元港元港元港元，，，，對應對應對應對應FY11年年年年13倍動態市盈率倍動態市盈率倍動態市盈率倍動態市盈率。。。。我們稍微上調目標價至18.75港元 ，維持「長綫買入」評級，主要由於：1) 市場需求回升，訂單增長料持續；2) ASP和毛利率開始復蘇；3) 公司零售業務規模雖小 ，但增長快速；4) 目前FY11F市盈率僅爲12倍，派息率亦高達5.7%，估值吸引 。 估值表估值表估值表估值表 YE Dec (USD m)FY08FY09 FY10F FY11F FY12F营业额1,102.11,008.61,297.51,416.5 1,550.3纯利125.0102.1126.5147.5170.8每股盈利 (US$)0.1550.1290.1590.1860.215% 变化-6.1%-16.8%23.5%16.5%15.8%市盈率 (X)14.317.214.012.010.3市盈增长率 (X)(2.4)(1.0)0.60.70.7股息率 (%)4.6%4.6%4.6%5.7%6.6%市账率 (X)2.32.32.32.32.2 資料來源：公司、交銀國際 九興控股九興控股九興控股九興控股 (1836.HK) 2011年年年年1月月月月14日日日日 盈利增長强勁及盈利增長强勁及盈利增長强勁及盈利增長强勁及ASP回升反映競爭優勢回升反映競爭優勢回升反映競爭優勢回升反映競爭優勢 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁2 圖表圖表圖表圖表1：：：：主要假設數字主要假設數字主要假設數字主要假設數字 Year ended 31 DecFY08 FY09 FY10F FY11F FY12F制造业务制造业务制造业务制造业务平均销售单价 (美元)22.222.623.224.325.2平均单价增长(YoY%)14.8%1.8%2.5%4.9%3.7%销售量增长 (YoY%)1.5% -11.8%24.8%3.2%4.5%收入增长 (YoY%)16.1% -10.6%28.4%8.2%8.4%对总收入贡献97.6%95.4%95.2%94.4%93.5%毛利率 %22.4%21.1%20.6%21.3%21.6%零售业务零售业务零售业务零售业务门店数量 (Stella Luna + What For)173256323398470同店销售增长 (SSS)82.1%23.3%25.3%14.0%14.0%销售增长 (YoY%)141.2%76.2%33.9%28.2%26.7%对总收入贡献2.4%4.6%4.8%5.6%6.5%毛利率 %67.0%70.7%70.7%70.7%70.7%平均单店销售额 (百万 美元)195.9217.2215.5221.9233.5整体毛利率整体毛利率整体毛利率整体毛利率23.8%23.8%23.0%24.1%24.8% 資料來源：公司、交銀國際 圖表圖表圖表圖表2：：：：年度財務數據年度財務數據年度財務數據年度財務數據 综合损益表综合损益表综合损益表综合损益表综合资产负债表综合资产负债表综合资产负债表综合资产负债表YE Dec ( ( ( (RMB 百万 百万 百万 百万))))FY08 FY09 FY10F FY11F FY12F YE Dec (RMB 百万百万百万百万)FY08 FY09 FY10F FY11F FY12F销售额销售额销售额销售额1,102.1 1,008.6 1,297.5 1,416.5 1,550.3非流动资产非流动资产非流动资产非流动资产已售货成本(839.6) (768.8) (999.3) (1,075.4) (1,165.3)物业厂房设备161.1149.2163.6166.0165.2毛利262.6239.8298.2341.0385.1预缴租赁8.68.48.17.97.6其他18.612.212.714.216.2其它收益4.25.84.74.95.1188.3 169.7 184.4 188.1 189.0销售及一般行政开支(104.7) (102.3) (126.5)(144.1)(158.6)流动资产流动资产流动资产流动资产研发开支(38.5)(35.7)(47.2)(50.3)(55.0)存货103.9107.7140.0150.7163.3EBIT123.5107.7129.2151.6176.5应收款项199.2192.8183.2197.2213.6其它41.930.130.730.730.7联属公司应占溢利（亏损）(1.0)0.71.01.52.0银行存款-108.1108.1108.1108.1利息收入9.05.24.14.14.1现金及银行结余355.0317.1295.5304.3313.8附属公司之权益损失- (5.3)- - - 699.9 755.9 757.5 790.9 829.5净融资开支- (0.0)- - - 税前盈利131.6108.3134.3157.2182.7流动负债流动负债流动负债流动负债税费(6.6)(6.3)(7.8)(9.7)(11.9)应付款项120.7127.0161.0173.3187.7纯利纯利纯利纯利125.0 102.1 126.5 147.5170.8衍生工具及金融产品- 0.00.00.00.0现金流量表现金流量表现金流量表现金流量表其它14.630.117.924.430.8YE Dec (RMB 百万百万百万百万))))FY08 FY09 FY10F FY11F FY12F135.3 157.1 178.9 197.6 218.5税前盈利131.6108.3126.5147.5170.8净资产净资产净资产净资产753.0 768.5 763.1 781.4 800.0折旧及摊销18.821.423.127.530.9利息收入(9.0)(5.2)(4.1)(4.1)(4.1)股本10.210.210.210.210.2利息开支- - - - - 储备742.7758.3752.9771.2789.8营运资金变动(30.9)18.3(46.1)(36.9)(43.5)股票股票股票股票752.9 768.5 763.1 781.4 800.0其它(23.2)3.90.70.40.4少数股东权益0.10.00.00.00.0已付税款(0.1)(2.2)(7.0)(