分级基金A类份额投资价值分析

敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 1/8 [table_page] 华宝基金研究报告 [table_research] 分析师：赵恒珩 执业证书编号：S0890210070005 电话：021-50122489 邮箱：zhaohengheng@cnhbstock.com 分析师：王晶 电话：021-50122170 邮箱：wangjing@cnhbstock.com 联系人：曾毅 电话：021-50122119 [table_product] 《分级基金的套利策略》 《在大盘的早春中播种杠杆基金-分级基金投资价值分析》 [table_main] 华宝基金研究类模板 ◎投资要点： 分级基金的结算机制保证了A类份额的低风险：一般来讲，分级基金每天在进行净值结算时，先对A类份额的净值进行结算，以优先保证低风险份额每日的约定收益。 折算机制对无固定到期日的A类份额具有重要意义：一是基金折算后会根据当时的实际基准利率而调整A类的约定收益，因此在一定程度上防范了利率风险；二是折算机制对兑现A类份额的收益特别重要，这是因为由于市场偏好，A类份额往往处于折价状态，通过二级市场的交易可能无法兑现约定收益；而在折算日，收益部分会折算成场内母基金份额，因而可以通过赎回母基金的方式兑现约定收益。 如果在折算日前后市场趋势没有明显变化，那么各类份额在折算前后应该保持类似的折溢价趋势:如果A类份额在折算前为溢价，折算后市场会继续给予其溢价，因此其在重新上市交易时一般会直接高开；如果A类份额在折算前为折价，折算后市场会继续给予其折价，因此其在重新上市交易时一般会直接低开。 如果在折算日前后市场趋势有较大的变化，那么各类份额在折算日前后的折溢价率可能出现显著变化: 如果股票市场趋势由坏变好（或者说债券市场趋势由好变坏），A类份额在重新上市交易后市场往往会给予其更大的折价或者由溢价变为折价；反之，A类份额的折价率会缩小或者由折价变为溢价。 申万收益和银华进取在首次折算前后的变化遵循了上面的市场定价规律：申万收益和银华进取在折算日（1月4日）收盘后折价率分别为11.67%和3.60%，而在1月6日重新上市交易后，申万收益直接跌停，银华进取也大幅低开，收盘后折价率为6.09%，均符合我们认为的市场定价规律。 具有固定到期日的A类份额比一般债券更有投资价值：与到期日期更晚的国债或者企业债相比，A类份额的隐含收益率已经具有一定优势，而在具体投资标的的选择上，我们认为景丰A和估值优先是较好的投资标的。 结论：一般来讲，有固定到期日的分级基金的A类份额与债券基本相似，而与可比国债和企业债相比，一般具有更高的到期收益，因此对低风险投资者来说会是比一般债券更好的投资标的。对没有固定到期日的分级基金的A类份额来说，由于其本金只能通过在二级市场卖出或者通过合并的方式赎回，因此面临本金损失的风险，因为无固定到期日的A类份额目前常常处于折价状态。而无固定到期日的分级基金的折算机制保证了A类份额每年都有兑现过去一年的约定收益的机会，因此对于类似寿险一样的长期投资账户尤其具有吸引力。 相关研究报告 [table_subject] 2011年01月07日 基金研究报告 分级基金A类份额投资价值分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 2/8 [table_page] 华宝基金研究报告 正文目录 1. 结算机制 .......................................................................................................................................... 3 2. 折算机制 .......................................................................................................................................... 3 3. 无固定到期日的A类份额在折算日前后的风险收益 ......................................................................... 3 3.1. 申万深成分级基金的折算 .............................................................................................................................. 4 3.2. 银华深证100分级基金的折算 ...................................................................................................................... 5 4. 有固定到期日的A类份额的投资价值分析 ....................................................................................... 5 5. 结论 ................................................................................................................................................. 6 图表目录 图1 无固定到期日的A类份额的折溢价率（截止到2011-1-5） ................................................................................. 4 图2 具有固定到期日的A类份额的隐含收益率（截止到2011-1-5） ......................................................................... 5 图3 具有固定到期日的A类份额的折溢价率（截止到2011-1-5） ............................................................................. 6 表1 A类份额与可比国债和企业债的隐含收益率比较（截止到2011-1-5） .............................................................. 6 （本报告共有图9张，表1张） 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 3/8 [table_page] 华宝基金研究报告 1.结算机制 分级基金的A类份额特别适合低风险的长期投资者，因为它的约定收益一般要明显高于银行存款利率，也优于可比国债或者企业债，而在具有相对较高收益的同时，分级基金每天的结算机制还保证了它的低风险性。 一般来讲，分级基金每天在进行净值结算时，先对A类份额的净值进行结算，以优先保证低风险份额每日的约定收益；但如果B类份额的净值跌破某一个极限阀值时，两类份额就需要开始共同承担风险，也就是说，此时，每日的约定收益不再计提到A类净值中去；但在B类份额重新回升到极限阀值之上时，超过阀值的部分将优先弥补给A类前期没有计提的收益。所以，这样的净值结算机制，保证了A类份额的低风险性。 2.折算机制 有的分级基金具有固定到期日，到期后自动转换为一般的LOF基金；而另外一部分分级基金则没有固定到期日，会一直以同类机制运作下去。目前，无固定到期日的分级基金已发展为分级基金的主流模式，此类基金一般具有定期折算机制，该机制是保证无固定到期日的分级基金可以运作下去的一个主要机制。 定期折算一般是在每个会计年度的第一个工作日或者分级基金的运作年度的年末来做基金折算。折算机制对A类份额有特别重要的意义：一是基金折算后会根据当时的实际基准利率而调整A类的约定收益，因此在一定程度上防范了利率风险；二是折算机制对兑现A类份额的收益具有特别重要的意义，这是因为由于市场偏好，A类份额往往处于折价状态，通过二级市场的交易可能无法兑现约定收益；而在折算日，收益部分会折算成场内母基金份额，因而可以通过赎回母基金的方式兑现约定收益。 另外，具体的折算方式要视具体的基金合同约定而定，一般来说，收益分割方式不同的分级基金其具体的折算方法是有差异的，有的只需要对A类份额以及母基金份额进行折算，比如申万深成和银华深证100分级基金，而有的还需要对B类份额也进行折算，比如瑞和沪深300分级基金。 除了定期折算外，分级基金还有不定期折算，或者叫做“定点折算”。不定期折算一般是根据基金合同约定，在母基金或者杠杆子基的净值触及某个阀值时启动折算，具体折算流程跟定期折算相仿。 3.无固定到期日的A类份额在折算日前后的风险收益 需要指出的是，对于没有固定到期日的分级基金而言（比如国联安双禧中证100、瑞和沪深300、兴业和润、银华深证100和申万深成指分级基金等），A类份额的本金依然没有有效的赎回机制，而只能通过在场内卖出或者配对转换为母基金份额再去赎回的方式兑现本金，但由于A类份额一般具有折价，因而兑现本金时会有面临亏损的风险。 敬请参阅报告结尾处免责申明 华宝证券 4/8 [table_page] 华宝基金研究报告 图1 无固定到期日的A类份额的折溢价率（截止到2011-1-5） 资料来源： wind资讯，华宝证券研究所 在上图中，我们注意到，银华稳进和双禧A上市初期的3-4个月中一直具有小幅溢价，这可能是由于那一时间段正是债券市场的黄金时期