分级基金点评:临近下折分级A的投资价值分析

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 金融工程报告●分级基金 2015年8月22日 [table_main] 行业深度报告模板 临近下折分级A的投资价值分析 分级基金点评 核心观点: 建议低风险投资者回避临近下折的分级A。理由如下： 首先目前分级A的隐含收益率比较低，处于历史低位。 其次临近下折的分级A价格已经体现了下折的收益，按当前价格计算，参与下折的收益已经降到2%左右。 最后目前市场震荡较大，参与下折承担的风险比较大，在市场回归比较稳定的状态前，不建议风险偏好较低的投资者参与分级A的下折，也不建议持有临近下折的分级A。 分析师 王红兵 ：0755-83479312 ：wanghongbing_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514060001 特别感谢 朱人木 相关研究 [table_report] 《分级基金A 份额深度解析——分级基金深度研究之一》 《悬崖边的博弈—临下折的机会与风险》 《分级基金套利从入门到精通——分级基金深度研究之三》 《分级基金B份额深度解析——分级基金深度研究之四》 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 金融工程报告/分级基金点评 目 录 一、临近下折的分级基金 .................................................................................................................................................. 2 （一）隐含收益率处于历史低位 ........................................................................................................................................ 2 （二）A份额下折收益很小 ................................................................................................................................................ 2 （三）A份额下折的风险增加 ............................................................................................................................................ 3 （四）A份额下折的风险的对冲 ........................................................................................................................................ 5 二、证券A级下折分析 ...................................................................................................................................................... 6 三、下折流程 ...................................................................................................................................................................... 7 四、风险提示 ...................................................................................................................................................................... 8 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 金融工程报告/分级基金点评 一、临近下折的分级基金 （一）隐含收益率处于历史低位 我们统计汇总市场上分级A的隐含收益率情况，剔除刚上市的分级A和成交量过小的分级A，计算分级A的平均隐含收益率，结果如图所示，目前分级A平均隐含收益率为5.83%，较上周下降5BP。 隐含收益率目前除以历史低位，如果未来隐含收益率上升，对应分级A的价格将下降。 图 1：永续分级A平均隐含收益率走势 资料来源：中国银河证券研究部 （二）A份额下折收益很小 目前临近下折的分级A价格已经很大一部分体现了下折的价值。在临近下折的分级中，如果触发下折，分级A的理论收益大都在5%以内，不建议投资者买入临近下折的分级A。 考虑基金仓位因素，目前最接近下折的分级A是创业板A、同瑞A。 表 1临近下折的分级A下折理论收益（数据截至2015-8-21） A基代码 A基名称 下拆需母基金跌 下拆A理论收益 理论盈亏平衡点 估算仓位 下折需指数跌幅 150152 创业板A -1.2% 2.5% -3.1% 88% -1.3% 5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%2012-07-022012-08-102012-09-202012-11-072012-12-182013-01-312013-03-202013-05-072013-06-202013-07-312013-09-102013-10-302013-12-102014-01-212014-03-102014-04-212014-06-042014-07-152014-08-252014-10-132014-11-212015-01-052015-02-132015-04-022015-05-152015-06-262015-08-06隐含收益率 隐含收益率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 金融工程报告/分级基金点评 150064 同瑞A -2.6% 3.3% -4.1% 100% -2.6% 150177 证保A -3.3% 3.9% -4.8% 94% -3.6% 150301 证券股A -0.8% 2.1% -2.7% 21% -4.0% 502021 国金50A -5.5% 4.2% -5.3% 92% -6.0% 150030 中证90A -6.7% 4.3% -5.4% 100% -6.7% 150315 工业4A -6.4% 4.0% -4.9% 87% -7.4% 150108 同辉100A -7.6% - - 100% -7.6% 150143 转债A级 -4.0% - - 53% -7.7% 150225 证保A级 -1.4% 1.6% -2.1% 14% -9.7% 150171 证券A -8.7% 6.5% -7.7% 90% -9.7% 502007 国企改A -9.5% 5.6% -6.7% 97% -9.7% 502001 500等权A -9.3% 5.4% -6.6% 91% -10.3% 150235 券商A级 -6.5% 4.2% -5.1% 10% -66.5% 资料来源：中国银河证券研究部 下折后A的理论价值公式： 푉퐴=(푁퐴푉−0.25)×(1−푓)+0.25×푅1/푅0 公式1 푉퐴: 下折后A的理论价值 푁퐴푉 ：下折前A的净值 푓：基金的赎回费率 푅1：A的约定收益率 푅0：市场同类分级A的平均隐含收益率 则A下折的理论收益为 푅퐴=푉퐴푃퐴−1 公式2 푅퐴：下折发生A的期望收益率 PA：分级A的当前二级市场价格 （三）A份额下折的风险增加 如果分级A参与下折。其投资者需要承担两天的母基金净值的波动、期权价值下降的风险、赎回流动性风险等。 综合分析下折收益与风险，我们认为分级A下折的收益对应的风险过高。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 金融工程报告/分级基金点评 母基金净值的波动 我们首次提出一个新的指标方便分析分级A下折时的风险——下折后理论盈亏平衡点。即理论上当前价格买入分级A，可以承受下折之后母基金的跌幅。也就是分级A参与下折的安全垫。理论盈亏平衡点目前很多都在5%以内，这就要求下折后母基金两天的净值跌幅在盈亏平衡点之内，分级A下折才不会亏损。 安全垫降低，下折风险增加。 下折时分级A净值约0.25部分折算为新的分级A，剩余部分折算为母基金，而根据折算规则，折算后的母基金最快在T+3日（T日为下折触发日）可以赎回，所以分级A折算后的母基金份额要承担两天的风险。 表 2临近下折的分级A安全垫（数据截至2015-8-21） A基代码 A基名称 下拆需母基金跌 下拆A理论收益 理论盈亏平衡点 估算仓位 下折需指数跌幅 150152 创业板A -1.2% 2.5% -3.1% 88% -1.3% 150064 同瑞A -2.6% 3.3% -4.1% 100% -2.6% 150177 证保A -3.3% 3.9% -4.8% 94% -3.6% 150301 证券股A -0.8% 2.1% -2.7% 21% -4.0% 502021 国金50A -5.5% 4.2% -5.3% 92% -6.0% 150030 中证90A -6.7% 4.3% -5.4% 100% -6.7% 150315 工业4A -6.4% 4.0% -4.9% 87% -7.4% 150108 同辉100A -7.6% - - 100% -7.6% 150143 转债A级 -4.0% - - 53% -7.7% 150225 证保A级 -1.4% 1.6% -2.1% 14% -9.7% 150171 证券A -8.7% 6.5% -7.7% 90% -9.7% 502007 国企改A -9.5% 5.6% -6.7% 97% -9.7% 502001 500等权A -9.3% 5.4% -6.6% 91% -10.3% 150235 券商A级 -6.5% 4.2% -5.1% 10% -66.5% 资料来源：中国银河证券研究部 期权价值下降的风险 大盘触底上行，临近下折分级A期权价值下降，会有较大的回撤。 如果大盘上行，是的分级基金原理下拆，则原来将要触发折算的分级A所隐含的期权价值大幅缩水，导致这些分级A的价格下行。 赎回流动性风险 大部分A份额的投资者都是低风险投资者，下折后，拆分得到的母基金为高风险资产，所以大部分原A份额投资者会选择出掉折算得到的母基金。出掉的方法有两种，一种是赎回，一种是分拆后卖出。赎回承担的风险要小一点，在目前剧烈震荡的市场下，一般都会选择赎回。 而目前市场上停牌股票较多，是的基金流动性受限，要应付大量赎回，基金组合的现金可 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 金融工程报告/分级基金点评 能不够用。大量赎回可能会有触发巨额赎回导致的延期赎回或拒绝赎回。 但目前基金市场上出发导致延期赎回或拒绝赎回的情况几乎没怎么发生过，投资者不用过于担心。 （四）A份额下折的风险的