分级基金的多彩世界之五:不只是债券,A类份额投资攻略
请务必阅读正文之后的重要声明部分 不只是债券：A类份额投资攻略 ——分级基金的多彩世界之五 分析师 联系人马刚 S0740208060088 (0531)68889527 MAgAng@r.qlzq.com.c 2014年6月9日 投资要点 目前永续A隐含收益率水平均低于AA级长期信用债的到期收益率，但仍然高于AAA甚至高于AA+的到期收益率，我们认为该类基金很多品种仍然被低估，跟相关债券比，仍具有极高的配置价值。但决定其隐含收益率的因素比较复杂，除收益率曲线外，流动性、套利行为等等均会对其产生影响，但总起来说，该类基金的流动性差是一个亟待解决的问题。 半封闭式基金目前几成鸡肋，不但基金管理人受份额不断缩减的困扰，对B端投资者来说，A端份额不断减少，直接的影响就是杠杆水平降低，这是一个巨大的利空。未来其收益率如何更贴近市场利率是关键。在产品设计上，可挂钩更市场化的利率，或者干脆每期利率随行就市。但如逢市场利率攀升时，一味提供A端约定收益率必然会挤压B端投资者的盈利空间，给管理人带来极大的压力，这都是此类基金面临的问题。 目前绝大部分有期限的A类份额实际收益率在7%以上，均高于甚至远高于同期限的AAA级信用债的到期收益率。我们之所以将其与AAA债券比，是因为它们几乎没有违约的可能。之所以会出现这种状况，我们认为主要原因是到期转型后，在打开申赎之前，会有一定期限的锁定期，对于指数型产品来说，这有一定的净值波动风险，另外，锁定期实际上也延长了剩余期限，使得根据剩余期限计算的收益率有一定折扣。此外，有的品种成交量不足以吸引或者不适合机构参与，使其收益率水平高估的。但对其中的债券型品种，因净值波动风险小得多，应是低风险资金极好的介入机会，如增利A、聚利A、汇利A等，尤其是增利A，剩余期限不足3个月，到期收益率7.67%，是极佳的低风险投资标的。 就永续A的久期来说，业内普遍的估值基准为15年的长期信用债。但因股市每逢5至7年便会发生大波动的牛熊转换，使得下折出现，届时其四分之三的份额可兑现，因此，该类型基金的实际久期要小得多，因而跟7年以内的信用债比，其被低估的程度更大。总体来看，截至目前，该类基金总体低估，具有极高的投资价值。 永续A因没有本金偿还条款，其隐含收益率或投资价值，一定要长期持有才能体现，因此，其收益率跟短期理财收益率没有可比性。即使下折条款使其久期缩短，也要5到7年的时间周期，该类基金是长期投资品种，这是一个基本的定位。它的投资对象主要是低风险偏好的长期投资资金，如保险资金、养老基金、给孩子存的教育基金等。 分级基金A类分非债价值主要体现在配对转换价值、二级市场价差机会、可质押价值、折价A的做空期权价值等。而正因为这种价值的存在，使得该类型基金呈现出多彩斑斓的一面，充满了投资魅力。 公募基金评价报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公募基金评价报告 内容目录 分类与条款 ........................................................................................................ - 3 - 分级基金的逻辑起点：A决定B ........................................................................ - 4 - 定价基准及计算公式 ......................................................................................... - 5 - 定期折算有期限品种的定价公式 ................................................................ - 5 - 无定期折算有期限品种的定价公式 ............................................................ - 5 - 永续A的隐含收益率 .................................................................................. - 5 - 不同A类的不同投资机会，冰火两重天 ............................................................ - 7 - 半封闭A：紧跟银行理财，约定收益是关键 ............................................... - 7 - 有期限A类：收益诱人，重点关注债券型 .................................................. - 8 - 永续A：仍被低估 ...................................................................................... - 8 - 分级A的非债价值 ............................................................................................ - 9 - 配对转换价值 ........................................................................................... - 10 - 价差波动不容小视 ................................................................................... - 10 - 可质押提升价值 ....................................................................................... - 10 - 下折与看跌期权价值 ................................................................................ - 11 - 图表目录 图1：永续型分级基金A类份额平均隐含收益率与长期信用债收益率走势图（2011~2014） ............. - 7 - 图表2：流动性较好有期限A类基金隐含到期收益率 ................ - 8 - 图表3：流动性较好的永续型A类份额隐含收益率及长期信用债到期收益率对比- 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公募基金评价报告 近期随着大盘的起伏波动，银华锐进不断在向下不定期折算（简称下折）的边缘徘徊，除引发其大幅下跌外，其A端银华稳进也大幅波动，而且是逆势上涨。下折所导致的A类份额的所谓“做空期权价值”再次活生生体现。在分级基金史上，已发生了数次下折：第一次是在2012年9月，也是银华旗下的银华等权90，其A份额银华金利的表现引人注目，对投资者深刻认识分级基金起到了启蒙作用，从此开创了分级基金的新纪元，也是业内对分级基金研究新纪元的开始；2013年，在以创业板为代表的小盘股高歌猛进的同时，资源类股票则在漫漫熊市中挣扎，以致于引发了追踪资源指数的银华资源与鹏华资源的相继下折。 近期，银华100所面临的下折更是引人注目：该基金总份额约为220亿份，不但是分级基金中的巨无霸，甚至还可以进入全部股票型基金的前10名。理论上，若发生下折，其份额将会缩减四分之三。分级巨星即将陨落，对市场造成很大震撼。 下折的反复上演，使得投资者对其导致的投资机会比较熟知，相关的投资策略也较为成熟，但同样引发了对A类份额多样化投资策略的思考。同样是分级A，今年也存在冰火两重天的问题，如不上市交易的半封闭式A类，因约定收益率跟不上市场利率的节奏，在打开申赎时，频频引发赎回潮，其投资价值与可上市交易的品种迥然不同。 本文旨在分析上述案例的基础上，对分级A份额这种独特而又充满魅力的投资产品的多样化投资机会与投资策略做一全面梳理，使不同类型和风险偏好的投资者进行适合自己的选择，也消除一些对此类品种的误解与误区。 分类与条款 我们首先面对是分级A这类基金的分类问题，这也是此类基金之所以“丰富多彩”的重要基础。 以历史沿革以及证监会《分级基金产品审核指引》（以下简称指引）划界，所有分级基金可分为复杂结构与简单结构两类。所谓复杂结构的分级基金是指早期的、尤其是在指引出台前问世的产品，它们有个共同特征是稳健份额约定收益获取方式比较复杂，有的是除获取约定比例的固定收益外，随着行情的变化，还获取额外收益；有的则无固定的约定收益率，如合润A等。指引出台之后，A类份额的约定收益率计算方式标准化、规范化、简单化，持有人可获取一定比例的固定收益，除此之外，再无其他收益，债券的性质愈加明显。由于可上市品种一般都有下折机制，基本上也不存在“违约”风险。 目前存续的分级A绝大部分属于简单结构品种，当然，由于制度规章的限制，未来股债型分级基金也只可能新增此类基金。复杂结构产品的投资策略遵循完全不同的逻辑，该类产品不是本文讨论范围，笔者将另外撰文讨论。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公募基金评价报告 该类基金的约定收益率表达方式一般是用公式给出，计算方法为某一档定期存款或国债利率加上或乘以某一数值，如 房地产A的约定收益率是一年前定期存款利率+4%，而易方达中小板则是7%的固定收益。 简单结构分级基金A类份额又可分为三类：有固定期限不上市交易、无固定期限可上市交易、永续型基金。上述基金的“期限”一般是指分级运作期限，到期后并非清盘，而是在基金合同中直接约定转为普通开放式基金（LOF），不再分级运作，不像传统封闭式基金，到期后需召开持有人大会表决是否清盘。不上市交易的品种也称为半封闭式产品，一般半年或三个月有一次开放申赎的机会，但其B类份额除个别新基金不上市交易外，大部分品种均上市交易，但也因此面临杠杆骤降的风险。 可上市交易的品种中，无论有没有期限，都具有一些共同的条款，其中最主要的是两类子基金即A份额与B份额，均不能单独按照净值赎回，只能在二级市场买卖，这是其很多市场表现和投资机会的根源；但为使子基金的持有者多一条退出渠道以及抑制过高的折溢价率，这类基金一般具有所谓“配对转换”条款：按照约定比例同时买入AB两类份额转换为母基金，或者母基金按照约定比例拆分成AB份额在二级市场交易。配对转换机制是套利机会产生的基础；此外，永续型产品大都具有上折或下折条款。下折条款使得A类份额的本金和收益得以保证，使其相当于高信用等级的债券。 分级基金的逻辑起点：A决定B 半封闭基金的盈利模式比较简单，相当于定期存款或同风险等级的银行理财产品，以获取固定收益为主。但可上市交易的品种相对复杂，因有二级市场的存在，又不能单独按照净值赎回，不可避免会出现折价或溢价。 我们先来讨论永续型基金折溢价的决定问题，这个问题解决了，有期限基金的折溢价问题就迎刃而解。对这个问题的探讨，首先要厘清分级基金的基本逻辑，本系列的开篇之作《分级基金的日心说与地心说之争》就专门讨论这个问题。为方便叙述，再简单重温一下：由于不能按照净值单独赎回，分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易，但两者的折溢价率如何确定，一直是个充满魅力的“谜题”。目前市场基本上已达成这样的共识：由于A端本质上的债券属性，它的隐含收益率受同信用等级的长期信用债的到期收益率制
