贵州茅台三季报点评：业绩稳健，营销改革有序推进

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贵州茅台（600519） 证券研究报告 2019年10月17日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 1170元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,256.20 流通A股股本(百万股) 1,256.20 A股总市值(百万元) 1,469,751.43 流通A股市值(百万元) 1,469,751.43 每股净资产(元) 99.71 资产负债率(%) 19.52 一年内最高/最低(元) 1215.68/509.02 作者 刘鹏 分析师 SAC执业证书编号：S1110516070001 liupeng1@tfzq.com 郑蔚宇 联系人 zhengweiyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《贵州茅台-半年报点评:看好全年稳健增长，集团方案落地提振市场信心》 2019-09-15 2 《贵州茅台-季报点评:一季度实现开门红，直销政策落地助未来业绩增长！》 2019-04-30 3 《贵州茅台-年报点评报告:18业绩符合预期， 19乐观展望直营布局》 2019-04-09 股价走势 贵州茅台三季报点评：业绩稳健，营销改革有序推进 事件： 贵州茅台发布三季报，2019年前三季度公司实现营收609.35亿元，同比增长16.64%；归母净利润304.55亿元，同比增长23.13%。 点评： 1. 业绩稳中向好，四季度关注春节提前效应。 茅台前三季度实现营收609.35亿元，同比增长16.64%。单独Q3实现营收214.47亿元，同比增长13.28%；单独Q3实现归母净利润105.04亿元，同比增长17.11%。我们认为茅台整体业绩稳中向好；考虑到18Q3利润极高基数，单3季度业绩同比增速较为良好。分产品来看，茅台酒实现营收538.32亿元，系列酒实现营收70.38亿元。考虑到今年春节提前，四季度业绩或较往年更好。 2. 营销制度改革有效推进，直销有序推进 截至3季度末，公司国内经销商数量2401个，年初至报告期末增加30个，减少616个；国外经销商数量106个，年初至报告期末增加3个，减少12个。其中变动的主要是酱香系列酒经销商。报告期内减少酱香系列酒经销商494家。这有助于茅台进一步优化营销网络，提升经销商整体实力。截至3季度末，直销渠道实现营收31.03亿元，批发渠道实现营收577.67亿元，公司直销与经销的再平衡有序推进。 盈利预测：考虑到公司营销体系改革持续提升中，下游需求旺盛，我们维持盈利预测，我们预计 19-21 年营业总收入为 911、1066、1226 亿元，归母净利润为429、515、603 亿元，EPS 分别为 34.16，40.98，47.99 元/股 风险提示：食品安全问题，改革不达预期，海外布局不达预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 61,062.76 77,199.38 91,095.27 106,581.47 122,568.69 增长率(%) 52.07 26.43 18.00 17.00 15.00 EBITDA(百万元) 40,153.87 52,653.32 62,687.44 75,000.03 87,674.68 净利润(百万元) 27,079.36 35,203.63 42,909.86 51,481.11 60,285.56 增长率(%) 61.97 30.00 21.89 19.98 17.10 EPS(元/股) 21.56 28.02 34.16 40.98 47.99 市盈率(P/E) 54.28 41.75 34.25 28.55 24.38 市净率(P/B) 16.07 13.03 10.47 8.29 6.53 市销率(P/S) 24.07 19.04 16.13 13.79 11.99 EV/EBITDA 19.71 12.01 21.37 17.29 14.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-6%9%24%39%54%69%84%2018-102019-022019-062019-10贵州茅台饮料制造沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 87,868.87 112,074.79 136,260.98 182,802.70 240,144.45 营业收入 61,062.76 77,199.38 91,095.27 106,581.47 122,568.69 应收票据及应收账款 1,221.71 563.74 8,258.46 2,724.42 4,265.97 营业成本 5,940.44 6,522.92 7,187.42 8,302.70 9,425.53 预付账款 790.81 1,182.38 2,056.34 883.73 2,594.98 营业税金及附加 8,404.21 11,288.93 13,320.93 15,585.49 17,923.32 存货 22,057.48 23,506.95 37,585.18 25,154.88 47,238.68 营业费用 2,986.07 2,572.08 2,732.86 2,877.70 3,064.22 其他 310.32 533.97 644.77 663.21 711.36 管理费用 4,701.80 5,325.94 6,022.82 5,693.12 5,370.42 流动资产合计 112,249.19 137,861.84 184,805.73 212,228.93 294,955.44 研发费用 18.74 21.95 25.91 30.31 34.86 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (55.72) (3.52) (17.90) (23.00) (30.48) 固定资产 15,244.10 15,248.56 15,251.79 14,938.97 14,423.51 资产减值损失 (8.05) 1.29 1.29 1.29 1.29 在建工程 2,016.41 1,954.32 1,208.59 773.16 493.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 3,458.62 3,499.18 3,418.27 3,337.37 3,256.47 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1,608.66 1,246.71 1,586.24 1,460.64 1,411.10 其他 135.27 126.81 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 22,327.78 21,948.76 21,464.91 20,510.14 19,584.97 营业利润 38,940.01 51,342.99 61,821.95 74,113.86 86,779.54 资产总计 134,610.12 159,846.67 206,313.99 232,776.60 314,579.39 营业外收入 12.20 11.62 10.79 11.54 11.32 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 212.14 527.00 351.81 363.65 414.16 应付票据及应付账款 992.06 1,178.30 1,788.67 1,221.62 2,259.84 利润总额 38,740.07 50,827.60 61,480.93 73,761.75 86,376.70 其他 37,582.86 41,259.89 56,369.28 42,670.93 71,184.71 所得税 9,733.65 12,997.99 15,370.23 18,440.44 21,594.17 流动负债合计 38,574.92 42,438.19 58,157.95 43,892.55 73,444.55 净利润 29,006.42 37,829.62 46,110.69 55,321.31 64,782.52 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1,927.06 2,625.99 3,200.83 3,840.20 4,496.96 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 27,079.36 35,203.63 42,909.86 51,481.11 60,285.56 其他 15.57 0.00 10.38 8.65 6.34 每股收益（元） 21.56 28.02 34.16 40.98 47.99 非流动负债合计 15.57 0.00 10.38 8.65 6.34 负债合计 38,590.49 42,438.19 58,168.33 43,901.20 73,450.90 少数股东权益 4,568.10 4,569.92 7,770.76 11,610.96 16,107.92 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 成长能力 资本公积 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 营业收入 52.07% 26.43% 18.00% 17.00% 15.00% 留存收益 89,601.87 110,801.13 139,118.70 176,008.24 223,764.38 营业利润 60.47% 31.85% 20.41% 19.88% 17.09% 其他 (781.51) (593.73) (1,374.96) (1,374.96) (1,374.96) 归属于母公司净利润 61.97% 30.00% 21.89% 19.98% 17.10% 股东权益合计 96,019.63 117,408.49 148,145.66 188,875.40 241,128.50 获利能力 负债和股东权益总计 134,610.12 159,846.67 206,313.99 232,776.60 314,579.39 毛利率 90.27% 91.55% 92.11% 92.21% 92.31% 净利率 44.35% 45.60% 47.10% 48.30% 49.19% ROE 29.61% 31.20% 30.57% 29.04% 26.79% ROIC 414.73% 587.05% 1144.26% 541.86% 1422.26% 现金流量表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 29,006.42 37,829.62 42,909.86 51,481.11 60,285.56 资产负债率 28.67% 26.55% 28.19% 18.86% 23.35% 折旧摊销 1,125.83 1,175.43 883.39 909.16 925.63 净负债率 -91.51% -95.46% -91.98% -96.78% -99.59% 财务费用 0.00 0.00 (17.90) (23.00) (30.48) 流动比率 2.91 3.25 3.18 4.84