京能热电：现有价值提供安全边际，潜在注入赋予上行空间

事项点评2010年12月13日 本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款 现有价值提供安全边际，潜在注入赋予上行空间 „ 现有价值提供安全边际 公司现有资产包括全资石景山电厂、控股京科电厂、控股京泰电厂等 3 家已投产电厂、京玉发电 1 家在建电厂，以及参股的酸刺沟煤矿。假设 2011 年完成此次定向增发，预计现有资产 2010、2011、2012 年 EPS 分别为 0.58、0.60 和 0.71 元/股。给予 2011年 20 倍 PE，则合理价值为 12 元。2011 年京泰电厂和京科电厂全年贡献业绩，但由于定向增发的摊薄效应，故 EPS 增长缓慢。2012 年公司受益于京玉电厂的投产，业绩将有较大幅度的增长。考虑到公司内生性增长，以及确定性资产注入带来的外延式扩张，我们认为给予公司 2011 年 20 倍 PE 是合理的。 „ 潜在注入赋予上行空间 京能集团下属的主要煤电资产分为三部分：①已投产的控股及参股电厂，粗略估算控制装机为 2000 万千瓦左右，权益装机为 795 万千瓦左右；②在建电厂，粗略估算控制装机为 200 万千瓦左右；③未来计划投资电厂，粗略估算控制装机为 1000 万千瓦左右。我们保守假设集团在在建电厂和规划电厂中的平均权益比例为 50%，则集团下属上市公司之外的权益装机约为 1400 万千瓦左右，为目前上市公司投产权益装机的 9 倍左右。 „ 注入价值取决于资产定价 决定公司注入后价值提升空间的主要是注入资产的定价，以及注入资产的盈利能力。过往电力公司在进行资产注入时，资产 PB 定价多在1.2倍-2倍之间。从之前电力股重组的情况来看，资产定价的 PB 区间似乎有下移趋势，因此我们对公司未来资产注入的价值提升空间持相对乐观的态度。 „ 维持“强烈推荐”，建议积极参与增发 公司现有资产的合理价值在 12 元左右，为目前股价提供了较高的安全边际。而集团承诺的潜在资产注入为公司股价赋予了足够的上升空间。假设 2011 年完成定向增发，预计现有资产 2010、2011、2012 年 EPS 分别为 0.58、0.60、和 0.71 元/股，目前股价分别对应 PE 为 19.3 倍、18.7 倍和 15.8 倍。维持“强烈推荐”评级。 公司目前正在进行定向增发，增发底价为 7.32 元，距离公司合理价值有较大的上升空间。强烈建议投资者在合理价格范围内积极参与增发。 京能热电 (600578) 电力、煤气及水的生产和供应业 强烈推荐 (维持) 王凡 S1060209110191 0755-22624183 wangfan007@pingan.com.cn 本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款 2/5 京能热电﹒事项点评一、现有价值提供安全边际 公司现有资产包括全资石景山电厂、控股京科电厂、控股京泰电厂等 3 家已投产电厂、京玉发电 1家在建电厂，以及参股的酸刺沟煤矿。石景山作为热电联产的老电厂，得益于较高比例的合同煤，盈利相对稳定。京泰电厂是一家煤电联营电厂，主要煤源为公司参股的酸刺沟煤矿，煤价稳定。从投产后的前三季度来看，电厂负荷大大超出我们之前预期，盈利丰厚。酸刺沟煤矿明年实现达产，每年可以为公司贡献 0.17 元/股的稳定投资收益。 假设 2011 年完成此次定向增发，预计现有资产 2010、2011、2012 年 EPS 分别为 0.58、0.60 和0.71 元/股。给予 2011 年 20 倍 PE，则合理价值为 12 元。2011 年京泰电厂和京科电厂全年贡献业绩，但由于定向增发的摊薄效应，故 EPS 增长缓慢。2012 年公司受益于京玉电厂的投产，业绩将有较大幅度的增长。考虑到公司内生性增长，以及确定性资产注入带来的外延式扩张，我们认为给予公司 2011 年 20 倍 PE 是合理的。 图表1 公司现有资产一览 名称 权益比例 装机容量－万千瓦 权益装机容量－万千瓦 项目进展 石景山厂 100% 88 88 投产 京科电厂 91.97% 33 30 投产京泰电厂 51% 60 31 投产京科二期 91.97% 132 121 预可研 京玉电厂 51% 60 31 在建 酸刺沟煤矿 24% 投产 投产合计 181 149 资料来源：平安证券研究所，公司公告 二、潜在注入空间巨大 京能集团已公告将公司作为集团整合煤电资产的平台，承诺力争用3年左右时间将集团煤电业务资产以及燃煤热力项目注入到京能热电。此外，在转让现有煤电资产、燃煤热力资产、权益及开发、收购、投资新的煤电项目时，京能热电具有优先选择权。 我们根据公开资料整理了京能集团下属的主要煤电资产，将其分为三部分：①已投产的控股及参股电厂，粗略估算控制装机为 2000 万千瓦左右，权益装机为 795 万千瓦左右；②在建电厂，粗略估算控制装机为 200 万千瓦左右；③未来计划投资电厂，粗略估算控制装机为 1000 万千瓦左右。我们保守假设集团在在建电厂和规划电厂中的平均权益比例为 50%，则集团下属上市公司之外的权益装机约为 1400 万千瓦左右，为目前上市公司投产权益装机的 9 倍左右。 就盈利能力而言，集团目前已投产机组多分布在内蒙、山西和北京三个区域，其中以内蒙古规模最大，山西次之。以内蒙岱海和上都为代表的电厂受益于煤价低和电价高的外送优势，盈利丰厚且相对稳定。山西电厂受制于高煤价影响，盈利能力较差。 本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款 3/5 京能热电﹒事项点评图表2 京能集团下属煤电资产一览 控股子公司 权益比例(%) 装机容量－MW 北京京能国际能源股份有限公司 100 内蒙古京隆发电有限责任公司 40 1200 内蒙古岱海发电有限责任公司 51 1200 山西漳山发电有限责任公司 55 1800 宁夏京能宁东发电有限责任公司 91.86 合营及联营公司 权益比例(%) 装机－MW 包头东华热电有限公司 35 600 国电电力庄河发电有限责任公司 34 1200 内蒙古京达发电有限公司 30 660 内蒙古蒙达发电有限公司 47 1320 内蒙古上都发电有限责任公司 49 1800 山西兆光发电有限责任公司 45 1800 在建项目 装机容量－MW 计划投产时间 宁夏水洞沟项目 1200 2011 未来投资计划 装机容量－MW 计划投产时间 京丰上大压小项目 1800 2011 年 草桥二期 780 2011 年 同煤-京能马道头项目 1200 2011 年 呼和浩特玉泉项目 600 2011 年 沈阳新民项目 600 2011 年 河北抚宁一期项目 1200 2011 年 湖北十堰热电项目 600 2011 年 内蒙古赤峰红山一期项目 1200 2011 年 江西上饶一期项目 1200 2011 年 资料来源：平安证券研究所，公司公告 三、注入价值取决于资产定价 从以往电力股的重组来看，不同公司重组后的 EPS 增厚幅度差异较大，从而也决定了重组后公司股价表现的迥异。从根本上说，EPS 增厚幅度取决于上市公司原有资产 PE 与注入资产 PE 的比较。其中原有资产 PE 指的是增发价与重组前 EPS 的比值；而注入资产 PE 则指的是注入价格与该部分资产净利润的比值。 决定公司注入后价值提升空间的主要是注入资产的定价，以及注入资产的盈利能力。过往电力公司在进行资产注入时，资产 PB 定价多在1.2倍-2倍之间。靠近上限，还是靠近下限，将严重影响资产注入后公司价值的提升空间。从之前电力股重组的情况来看，资产定价的 PB 区间似乎有下移趋势，因此我们对公司未来资产注入的价值提升空间持相对乐观的态度。 四、维持“强烈推荐”，建议积极参与增发 综上，公司现有资产的合理价值在 12 元左右，而集团承诺的注入空间巨大，保障了公司在未来三年的成长性将位居电力股首位。资产注入的定价决定了公司价值的提升空间。从之前电力股重组的情 本文为证券研究报告，请务必阅读正文后免责条款 4/5 京能热电﹒事项点评况来看，资产定价的 PB 区间似乎有下移趋势，因此我们对公司未来资产注入的价值提升空间持相对乐观的态度。假设 2011 年完成此次定向增发，预计现有资产 2010、2011、2012 年 EPS 分别为0.58、0.60、和 0.71 元/股，目前股价分别对应 PE 为 19.3 倍、18.7 倍和 15.8 倍。维持“强烈推荐”评级。 公司目前正在进行定向增发，增发底价为 7.32 元，距离公司合理价值有较大的上升空间。强烈建议投资者在合理价格范围内积极参与增发。 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上） 推 荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间） 中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 回 避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 分析师声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的