现有业务提供安全边际转型带来更大市值提升空间

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 300005 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,106 1,445 1,826 2,286 2,781 同比增长 46.7% 30.7% 26.3% 25.2% 21.7% 营业利润（百万元） 193 267 364 470 578 同比增长 56.3% 38.6% 36.1% 29.2% 22.9% 归属母公司净利润（百万元） 169 249 324 413 501 同比增长 57.4% 47.5% 30.2% 27.5% 21.4% 每股收益（元） 0.40 0.59 0.76 0.97 1.18 毛利率 50.9% 50.0% 49.7% 50.0% 49.9% 净利率 15.3% 17.2% 17.7% 18.1% 18.0% 净资产收益率 24.0% 27.1% 28.4% 29.3% 28.6% 市盈率（倍） 36.4 24.6 18.9 14.8 12.2 市净率（倍） 7.7 5.9 4.9 3.9 3.2 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 现有业务提供安全边际转型带来更大市值提升空间 Table_Summary 投资要点  公司目前经营质量仍优于服饰同行，收入增速下半年将有望明显提升。（1）剔除新品牌备货与春季产品入库时间调整的影响，公司存货水平整体稳定。（2）应收账款周转率相比自身有所下降，但表现仍优于多数品牌服饰上市公司。（3）考虑到公司线上收入主要集中在下半年，预计公司下半年销售有望明显提速。我们认为虽然受国内零售大环境影响，户外行业整体增速由高速转为较快增长，公司销售增速相对以往也有所放缓，盈利质量相应也受到一定影响，但公司销售和盈利增速、盈利质量仍明显好于其他服饰子行业公司，考虑到目前国内户外用品行业较小的基数，未来随着国内经济的企稳，我们认为公司作为户外行业的第一龙头，依托线上线下并进的策略，在产品销售方面依然有较大潜力。  绿野旅行定位差异化市场，打造户外旅行全新盈利模式值得期待。（1）中国户外旅行市场日渐成熟，潜力巨大。（2）与传统OTA不同，绿野旅行切入户外深度体验式旅行的细分市场，瞄准产品和服务的差异化，而绿野社区协同能带来更为稳定、粘性更高的流量。（3）公司三大战略互补协同，以“产品+服务”为特色提升客户粘性与差异度，同时大力发展可穿戴设备。（4）绿野将通过与探路者线下渠道的充分互动与流量的互相引导，完成区域龙头向全国的扩张。  我们认可公司由单纯的户外产品销售商向户外行业综合服务平台转型的大方向，即使仅考虑公司主业的发展也基本能支持现有的估值水平。 财务与估值  我们维持对公司2014—2016年每股收益分别为0.76元、0.97元和1.18元的预测，DCF估值目标价格23.09元，对应2014年30倍PE，维持公司“买入”评级。 风险提示  零售持续低迷对线下业务的影响、线上分销放开带来的管挑战，战略转型过程中面临的人才团队建设、互联网思维提升、各业务板块对接等方面的挑战。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年05月19日） 14.81元 目标价格 23.09元 52周最高价/最低价 25.15/9.06元 总股本/流通A股（万股） 51,025/32,206 A股市值（百万元） 6,295 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2014年05月20日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -7.0 -23.9 -26.8 -2.2 相对表现（%） -4.0 -18.9 -18.4 16.2 沪深300（%）（%） -3.0 -4.9 -8.4 -18.4 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 绿野旅行正式上线迈出公司战略转型重要一步 2014-04-21 业绩保持快速增长，转型带来更大发展空间 2014-04-15 拥抱互联网，积极打造户外行业“淘宝” 2014-01-21 -41%0%41%82%122%13/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/04探路者沪深300探路者 300005.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者动态跟踪—— 现有业务提供安全边际转型带来更大市值提升空间 2 近期我们就公司情况与市场有充分的交流，本报告主要针对路演过程中机构关心的问题（1）经营质量的下降和收入减速问题（2）转型能否成功及未来盈利模式等进行进一步的研究探讨，我们认为公司现有业务的质量和增速受零售大环境影响相对自身前些年有一定的放缓，但整体仍明显好于服饰其他子行业和相关公司，而转型目前的大方向和大逻辑是正确的，公司也在积极推进之中，未来需要持续的跟踪和确认进展。即使不考虑转型，鉴于最近创业板调整、大市低迷和市场分歧引发的公司股价持续下跌，我们认为公司目前的产品销售业务也已经能支撑目前的股价和市值。转型中每前进的一步都是公司未来股价上升的弹性来源， 经营质量仍优于服饰同行，收入增速下半年将有望明显提升 剔除新品牌备货与春季产品入库时间调整的影响，公司存货水平整体稳定。2013年末公司存货余额2.91亿元，同比增长78.11%，其中新品牌阿肯诺与Discovery合计备货3400万元，春季产品皮肤风衣新增备货6700万元（为了配合南方市场销售提前入库），剔除新品牌备货与春季产品调整的影响，可以口径下2013年末公司存货同比增长16.5%，显著低于年收入30.74%的增速。截止2014年4月底，公司13年秋冬产品售罄率超70%，14年春夏期货执行率已经达到77%，同比提升5个百分点。2014年前4月公司线下业务零售增速13%左右（同店增长基本持平）。 应收账款周转率相比自身有所下降，但表现仍优于多数品牌服饰上市公司。2013年末公司应收账款总额有明显的增加，但相对于公司收入比例仅为5%左右，表现优于多数品牌服饰上市公司。2013年公司对两个新品牌投入有所增长，导致经营活动净现金流同比小幅下降，全年主品牌现金流净额超过2.6亿元，高于公司同期净利润，经营质量整体保持稳定。 图1：部分品牌服饰上市公司2013与2014Q1应收账款/收入指标对比 资料来源：Wind、东方证券研究所 26.39%84.29%31.83%157.05%5.06%15.89%8.45%24.38%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%探路者七匹狼森马服饰搜于特2014Q12013 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者动态跟踪—— 现有业务提供安全边际转型带来更大市值提升空间 3 考虑到公司线上收入主要集中在下半年，预计公司下半年销售有望明显提速。2014Q1公司销售收入同比增长16%，其中电商收入同比增长107%，占整体销售的15.5%，我们预计2014年电商收入占比将达到25%—30%（2013年为18%），未来电商收入占比将达到50%。由于增速最快的电商业务收入主要集中在下半年（按照2013年的情况，上半年公司电商收入仅占全年电商收入25%），我们预计随着线上收入占比的持续提升，公司下半年收入增速也将明显加快，全年增速将明显高于一季度16%的水平。 图2：2011-2013年公司电商收入上下半年占比 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图3：2011-2014E公司电商收入占比及增速 资料来源：公司公告、东方证券研究所 综上，我们认为虽然受国内零售大环境影响，户外行业整体增速由高速转为较快增长（2013年户外行业整体增长24%），公司销售增速相对以往也有所放缓，盈利质量相应也受到一定影响，但公司销售和盈利增速、盈利质量仍明显好于其他服饰子行业公司，而且单季度的情况有其结构原因，不能一概而论，2013年国内户外用品行业整体零售只有180亿元，基数还很小，未来随着国内经济的企稳，国内户外行业仍有很大空间，公司作为户外行业的第一龙头，依托线上线下并进的策略，未来在产品销售方面依然有较大潜力。 绿野旅行定位差异化市场，打造户外旅行全新盈利模式 中国户外旅行市场日渐成熟，潜力巨大。2013年全球户外探险旅游市场交易额约3420亿美元，随着国内户外运动的逐步推广、人均收入的增长、居民消费模式的升级与休闲方式的转变，中国户外旅行市场日趋成熟，户外体验探险活动的参与人次也在逐年提升。 29.72%20.78%25.53%70.28%79.22%74.47%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201120122013下半年上半年5.10%10.20%19.30%25.00%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2011201220132014E电商收入占比(左轴)电商收入增速(右轴) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 探路者动态跟踪—— 现有业务提供安全边际转型带来更大市值提升空间 4 图4：国内户外体验探险活动参与比例随出行次数增长而显著增加 资料来源：探险旅游贸易协会、东方证券研究所 传统OTA收入来源于机票和酒店，流量成本较高，先发优势者强者愈强。传统OTA网站如携程、艺龙、途牛等，主要收入来自机票与酒店预订，先发企业凭借资源优势和整合能力，往往强者愈强，后进入者流量成本较高，竞争较为激烈。 绿野旅行切入户外深度体验式旅行的细分市场，瞄准产品和服务的差异化，而绿野社区协同能带来更为稳定、粘性更高的流量。未来绿野旅行的收入将主要来自佣金与信息推广