华能新能源：新股速递

新股速递 IPO Express 敬请参阅尾页之免责声明 第1页 2010年12月7日 星期二 招银证券研究部 华能新能源 (0958.HK) 基本资料 股份代码 985.HK 招股日期 6/12/2010 - 9/12/2010 上市日期 16/12/2010 发售股份数目 (百万) 2,485.7 发售股份占发售后股本 30% 超额配股权(百万) 372.9 发行价 (港元) 2.98 - 3.98 集资额 (百万港元) 7,407.4 - 9,893.1 保荐人 摩根士丹利，中金，高盛，麦格理 主要财务资料 历史市盈率 82.2x – 109.8x 今年预计市盈率 41.4x – 55.3x 资料来源：招股书，招银证券整理 投资要点  关于华能新能源。华能是中国一家可再生能源公司，主要专注于风力发电。实际控股股东为中国华能集团，此次全球发售完成后，华能集团拥有该公司约67.0%(假设未行使超额配售权)或63.7%(如超额配售权获悉数行使)的已发行股份。公司风电场主要位于中国的六个地理区域，即东北地区、华东地区、蒙西、华北地区、新疆及华南地区。  中国第三大风力发电公司。据BTM的数据显示，截至2009年，以风电总装机容量计，该公司是中国第三大的风力发电公司；自2007-2009年，该公司控股装机容量增长迅猛，年复合增长率高达246.2%，高于全球以及中国2001-2009年的增速(全球为26.2%，中国为68.3%)。  盈利高速增长。公司净售电量由2007年的153.5吉瓦时增长至2009年的1,606.6吉瓦时，并由2009上半年的632.5吉瓦时增长1.61倍至2010上半年的1,649.5吉瓦时。持续经营收入由2007年人民币1.34亿增长5.85倍至2009年9.18亿元，并由2009上半年3.89亿元增长1.22倍至2010上半年的8.65亿元。  储备项目充足。截至2010年9月30日，公司控股装机容量为1,861.8兆瓦，同时亦有2,001.7兆瓦的在建容量，以及约70,526.0兆瓦的风电储备项目组合，其中包括后期项目（已签订协议并完成内部审评和政府批准）14个预计装机容量693.0兆瓦；中期项目（已签订协议和内部审评）66个，预计装机容量3,921.0兆瓦；初期项目（已签订协议）65,912.0兆瓦。根据规划，预期于2010及2011年底，公司控股装机容量将分别达到3,500兆瓦及5,500兆瓦。预计自2010年10月1日至2011年年底安装的风电项目及两个太阳能特许权项目的总资本开支将达人民币344亿元，目前已支付人民币58亿元，未支付的资本开支主要来源包括银行借款、全球发售所得款项净额及自有资金。  风电场设备利用率高。凭借较高的风能资源评估、选址及风电场经营方面的专业知识，公司风电场的加权平均利用小时数分别为2,334.4、2,380.4及2,365.2小时。而据中国电力企业联合会估计，2008及2009年，中国装机容量为6兆瓦或更高的风电场平均利用小时数为2,046及2,077小时。高于行业平均水平的小时数是公司发电量和净售电量的重要保证。  风电场战略选址提高了整体电价水平。由于风力发电由政府拟定，中国政府已将陆上风能资源划分为四类风能资源区，对于相同风能资源区内的所有风电项目规定了统一的上网电价。第一、第二、第三及第四类风能资源区的标杆上网电价(含增值税)分别是每千瓦时人民币0.51元、每千瓦时人民币0.54元、每千瓦时人民币0.58元及每千瓦时人民币0.61元。由于该公司风电场主要位于高上网电价地区，因此于2007-2009年，以及2010上半年，加权平均上网电价(含增值税)分别为每千瓦时人民币0.698元、人民币0.679元、人民币0.617元及人民币0.610元。 新股速递IPO Express 敬请参阅尾页之免责声明 第2页  未来新增太阳能发电业务。截至2010年9月30日，公司已就发展太阳能项目与相关地方政府订立了13项投资及开发协议，预计容量达到1,245.0兆瓦。项目主要位于陕西省、内蒙古及甘肃省，并且国家政府已通过投标程序授予两个太阳能特许权项目，总容量为50.4兆瓦。  基础投资者：主要有以下5名：国家电网入股6,000万美元，Northbrooks入股5,000万美元，中银投资入股3,000万美元，WLR China Energy Infrastructure Fund L.P.入股1,000万美元，中国诚通入股1,000万美元。  IPO集资额用途：约53.5%（约44.379亿港元）将用于风电场建设、购买生产设备及核心零部件；约14.1%（约11.670亿港元）将偿还银行贷款；约32.4%（约26.841亿港元）将用于收购位于中国及海外风电项目。 该公司于2007-2009年风电装机容量取得爆发性增长，目前处于风电行业领先地位。我们相信，国家新能源鼓励措施、母公司项目支持及其自身项目储备优势，公司业务还将保持稳定增长，但能否继续之前的高速盈利来支持目前的估值水平仍不确定。主要风险包括较依赖于国家政策支持、地方电力公司并网及输电能力，同时行业上网电价有逐步下降的趋势。我们认为该公司整体电价下降趋势还将继续。风电同业2010年市盈率中位数相当于22倍，以公司的成长预测，估值要到2012年才接近同业中位数，本行应为下限定价较可取。 财务摘要 百万人民币 2007 2008 2009 2009 2010 截至12月31日止年度 截至6月30日止6个月 持续经营业务 收益 134.086 570.341 918.452 388.761 864.648 电力销售 91.6 248.1 847.1 334.5 859.7 其他 2.4 4.1 4.7 2.4 4.9 服务特许权建造收入 40.1 318.1 66.6 51.9 - 其他净收入 8.110 35.613 85.317 35.117 64.079 经营开支 (113.020) (447.623) (464.225) (186.461) (350.690) 经营溢利 29.176 158.331 539.544 237.417 578.037 除税前溢利 23.728 95.397 303.457 130.679 360.569 所得税 (3.311) (0.549) (22.208) (9.655) (13.582) 持续经营业务净利润 27.039 95.946 281.249 121.024 346.987 终止经营业务净利润 4.422 11.089 39.398 39.398 - 权益持有人应占纯利 10.388 53.188 264.433 127.942 291.455 资料来源：招股书，招银证券整理 新股速递IPO Express 敬请参阅尾页之免责声明 第3页 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银证券投资评级 买入 : 股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有 : 股价于未来12个月的潜在变幅在-15%至+15%之间 卖出 : 股价于未来12个月的潜在跌幅超过15% 投机性买入 : 股价于未来3个月的潜在涨幅超过20%，波动性高 投机性卖出 : 股价于未来3个月的潜在跌幅超过20%，波动性高 招银国际证券有限公司 地址: 香港中环夏悫道12号美国银行中心18楼1803-04室 电话: (852) 3900 0888 传真: (852) 3900 0800 招银国际证券有限公司(“招银证券”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载资料可能不适合所有投资者。招银证券不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受标的资产表现以及其他市场因素影响。招银证券建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银证券编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银证券可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。 如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合1986年英国金融服务法案(投资广告)(豁免)(第2号)第11(3)条1995年修正案规定范围的个人，未经招银证券书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的 “主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。