华能新能源新股透视

7 December 2010 Page 1 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 評級 中性 合理價格 4.46元 認購時間 2010年12月6日 截止認購 2010年12月9日中午 定價日期 2010年12月10日 公佈分配結果 2010年12月15日 上市日期 2010年12月16日 分析員: 陳增城 Barry.chan@cinda.com.hk (852) 2235 7617 華能新能源 (00958) 招股資料 全球發售資料 全球發售股份數目 2,485,710,000股 (或會因行使超額配股權而更改) 香港公開發售股份數目 186,430,000股 (可予調整) 國際配售股份數目 2,299,280,000股 (或會因行使超額配股權而更改) 每股發售價 2.98至3.98港元 集資金額 74.1億至98.9億港元 每股面值 1.0人民幣 上市後市值 246.9億至329.8億港元 獨家全球協調人 摩根士丹利 聯席保薦人、聯席賬簿管理人 及聯席牽頭經辦人 摩根士丹利、中金香港證券、 高盛、麥格理 資料來源：招股書 新股透視 IPO Analysis 財務表現摘要 截至12月31日止年度 (百萬人民幣) FY09 FY10E FY11E FY12E 收入 918 1822 3922 6105 除稅前溢利 281 566 1470 2050 股東應佔利潤 264 506 1400 2013 收入增長 (%) 98% 115% 56% 純利增長 (%) 101% 160% 39% 資料來源：招股書, 信達國際研究 Page 2 7 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 投資概述 華能新能源是中國領先的純可再生能源公司，專注於風力發電。據BTM的數據顯示，截至2009年12月31日，以風電總裝機容量計，是中國第三大的風力發電公司；截至10年6月止，公司控股裝機容量為1,862 MW. 按地區分佈，57%裝機容量位於東北地區，24%東部地區，9%為內蒙古地區。公司計劃發行24.86億股H股，92.5%國際配售，7.5%公開發售；招股價介乎HK$2.98-3.98，預計集資最多99億港元。 所得款項用途 1. 約53.5% 將用於風電業務的拓展，其中 (i) 約39.4%（約32.709億港元）將多數於2011年內用於中國風電項目的建設，主要包括向中國國內品牌供應商購買風機及其他配套設備及為風電場建設聘請第三方承包商；及 (ii) 約14.1%（約11.670億港元）將多數於2011年內用於購買境外風電設備製造商所生產的設備及核心零部件； 2. 約14.1% 將於上市日期起計三個月內用於償還銀行貸款； 3. 約32.4% 將用於收購位於中國及海外的的風電項目。 主要投資亮點 1. 豐富的資源儲備：除了2GW的在建項目外(建設週期少於一年)，公司擁有71GW的風資源儲，為現有裝機容量的38倍以上，足以支持公司長遠發展。按地區來看，公司儲蓄項目較為分散，有約33%位於內蒙古，16%位於河北，14%新疆，11%山東等，有助分散電網風險。 圖一：公司風電儲蓄項目分佈(71GW) 內蒙古33%河北17%新疆14%山東11%遼寧6%東南8%其它11% 資料來源：公司, 信達國際研究 Page 3 7 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 2. 裝機容量增長快速：公司控股裝機容量從2007年年底至2010年6月30日的複合年增長率為176.8%。預計10-12年間，裝機容量將以約47%的複合年增長率成長，平均每年新增2GW。 圖二：預計裝機容量增長(MW) 4021550345054507450010002000300040005000600070008000200820092010E2011E2012E 資料來源：公司, 信達國際研究 3. 預計10-12年淨利潤複合年增長率90%：除了裝機容量成長，由於銷電收入加快，規模經濟壯大等，經營利潤率將有所改善。預計公司淨利未來2年的淨利潤複合年增長率可達90%。 4. 公司的裝機容量位於電網較好的地區：現有裝機容量中，除9%位於限電嚴重的內蒙古西部外，其餘位於電網容量較好的地區，如57%位於東北地區，24%東部地區等。由於整體限電問題不嚴重，公司的利用小時一直保持較高水平。 圖三：平穩的利用小時表現 2334238023651275050010001500200025002007200820091H10 資料來源：公司, 信達國際研究 Page 4 7 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 5. 平均上網電價高：由於公司的裝機容量較多位於東部及東北地區(公司55%的裝機容量位於電價高於RMB0.61的地區)，因此其平均電價較龍源為高(RMB0.610 VS 龍源RMB0.565/kWh, 截至1H10)。一般來講，利用小時較高的地區，其電價會較低，反之亦然，因此各風電項目回報相差無幾。所以整體電價也只為地區分佈不同所致。 6. 資產注入：華能母公司擁有近1.7GW的風電資產，其中有未來資產注入將提供額外增長動能。 投資風險 1. 依賴政府對可再生能源的支持及激勵措施，電價或有波動； 2. 電網建設進度決定併網以及電力輸送； 3. 風電項目政府審批風險； 4. 風電場建設風險； 5. 天氣及自然災害風險； 6. 公司超過9成風機為國內品牌，其經營歷史仍未及國外供應商； 7. 核證減排量銷售取決於《京都議定書》下清潔發展機制安排的持續效力； 8. 高企的淨流動.負債和借款水平或會限制我們取得額外營運資金的能力。 估值 龍源(00916.HK)為主要可比較公司。如不考慮其火電項目，我們認為其風電項目2011年的預計市盈率為22倍左右(預計其風電營利10-12年複合年增長約為60%)。我們預計華能未來2年的淨利潤增長為90%，以PEG=0.366計算，華能的估值可為33倍11年市盈率，但考慮到其較短的經營歷史，我們認為30%的估值折價合理，即23倍11年市盈率(接近國外風電公司水平)，折合為HK$4.46。若公司以上限HK$3.98定價，隱含12%上升空間，給予中性評級。 圖四：同類公司估值比較表(12月7日) 公司 代碼 EBITDA 利潤率(%) 經營利潤率 (%) 淨負債率(%) ROE (FY09) % PB PE09 PE10E PE11E PE12E 10-12 利潤CAGR % 龍源電力 916 HK 56.0 39.6 71.5 6.9 2.2 42.8 26.7 18.8 15.0 34.4 國外風電公司 Iberdrola IBR SM 65.1 33.7 12.7 3.3 0.9 27.6 23.8 20.9 18.0 15.0 EDP Renovaveis EDPR EU 84.1 35.6 41.9 2.2 0.7 26.5 36.9 27.9 20.4 34.6 EDF Energies EEN EU 23.8 14.3 191.4 7.6 1.7 23.0 20.0 16.0 12.8 25.2 GDF Suez GSZ FP 16.7 9.9 50.1 7.6 1.0 12.9 13.5 11.9 11.0 10.7 平均 47.4 23.4 74.0 5.2 1.1 22.5 23.5 19.2 15.5 21.4 資料來源：彭博, 信達國際研究 Page 5 7 December 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 評級說明 評級 說明 股票投資評級 買入 相對恒生指數漲幅15%以上 中性/持有 相對恒生指數漲幅介乎-15%~15%之間 沽售 相對恒生指數跌幅15%以上 行業投資評級 增持 相對恒生指數漲幅15%以上 中性 相對恒生指數漲幅介乎-15%~15%之間 減持 相對恒生指數跌幅15%以上 分析員名單 電話 電郵 彭偉新 副主管 (852) 2235 7127 castor.pang@cinda.com.hk 陳增城 分析員 (852) 2235 7617 barry.chan@cinda.com.hk 趙晞文 分析員 (852) 2235 7677 hayman.chiu@cinda.com.hk 彭日飛 助理分析員 (852) 2235 7847 lewis.pang@cinda.com.hk 分析員保證 本人陳增城僅此保證，於此報告內載有的所有觀點，均準確地分映本人對有關報告提及的證券及發行者的真正看法。本人亦同時保證本人的報酬，與此報告內的所有意見及建議均沒有任何直接或間接的關係。 免責聲明 此報告乃是由信達國際研究有限公司所編寫。本報告之意見由本公司雇員搜集各資料、資料等分析後認真地提出。本公司認為報告所提供之資料均屬可靠，但本公司並不對各有關分析或資料之準確性及全面性作出保證，客戶或讀者不應完全依賴此一報告之內容作為投資準則。各項分析和資料更可能因香港或世界各地政經問題變化時移而勢異有所調整，本報告之內容如有任何改變，恕不另行通知。本報告所載之資料僅作參考之用，並不構成買賣建議。公司對任何因依靠本報告任何內容作出的任何買賣而招致之任何損失，概不承擔任何責任。本報告之全部或部份內容不可複製予其他任何人仕。