华能新能源新股报告

广发证券（香港） 页1 广发证券（香港）或关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 华能新能源958.HK 新能源 申购意见：中性 评分：6.0 发售价：$2.98-3.98港元 最低认购额：每手（1000股）：4020.12港元 集资总额：74.1-98.9亿港元 独家全球协调人:摩根士丹利 联席保荐人、联席账簿管理人及联席牵头经办人: 摩根士丹利、中金、高盛、麦格理 发行数据 全球发售股份数目： 2,485,710,000股H股（视乎超额配售权的行使情况而定） 香港配售股份数目： 186,430,000股H股（可予调整） 国际发售股份数目: 2,299,280,000股H股 (可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定） 招股日期： 2010年12月6日-12月9日 拟上市日期： 2010年12月16日 财务年截止日： 12月31日 10年预计市盈率： 41.38-55.27X 集资款项用途 风电业务的拓展 53.5% 偿还银行贷款 14.1% 收购风电项目 32.4% 分析师 广发证券（香港）研究部 香港皇后大道中183号中远大厦2301‐2305,2313室 电话：（852）3719 1288 传真：（852）2907 6176 2010年12月6日 公司是中国领先的纯可再生能源公司，专注于风力发电。据BTM的数据显示，截至2009年12月31日，以风电总装机容量计，公司是中国第三大的风力发电公司；而自2007年12月31日起至2009年12月31日止，以总装机容量增长百分比计，公司位居全球前15大风力发电公司之首。  行业概览 全球风电行业 风电是全球增长最快的可再生能源，因为与其他可再生能源技术相比较，风电技术具有更高的成本效益，资源有效性以及相对成熟的技术。根据BTM统计，在2001年至2009年间，全球风电装机容量的复合年增长率为26.2%，截至2009年12月31日的总装机容量达到160,084兆瓦。按2009年年底前的风电总装机容量计算，全球前五大风电市场依次为美国、中国、德国、西班牙和印度。从2001年到2009年，该五个国家风电总装机容量的复合年增长率分别为30.1%、68.3%、14.5%、24.1%和28.5%。尽管2009年出现了全球金融危机，但当年全球范围内新增风电装机容量38,103兆瓦（总装机容量与2008年相比增长31%），创造了该行业的又一 申购评分及意见 注：评分区间为1到10分，定义请参考正文之后的声明 0246810综合总得分公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围公司成长性估值水平市场稀缺性保荐人往绩市场氛围综合总得分655.57.566华能新能源专注于风力发电。受国策支持，公司于过去三年的总装机容量及电力销售收入均增长迅速，复合年增长率分别高达246.2%及204.1%，这是溢利高速增长的原因。而公司在风电场的选址上亦集中于高上网电价地区，令公司收入相对于其他公司有优势。但投资者亦应留意如政府补贴减少对未来增长的影响。从数据上看，公司风电项目的加权平均上网电价有所下降，而电价更由政府监管，减低公司议价能力。虽具备环保和新能源概念，但与业务类同的龙源(916.hk)的估值比，定价偏高，研究部给予“中性”评级，综合总评分6分。 新股报告 香港股票市场 【申购意见】 2010年12月6日 广发证券（香港） 页 2 华能新能源958.HK 新的纪录。其中，美国和中国市场增长最为显着。在美国，该行业增长主要受到政府在2009年2月推出的刺激计划所推动。BTM预计在2009年至2014年间，全球风电装机容量的复合年增长率将达到22.8%，于2014年将达到447,689兆瓦。下表载列BTM统计的2009年全球各地区风电装机容量以及对2010年至2014年的预测。 计，全球风电市场未来将继续保持地理的多样化，从欧洲向美洲和中国发展。BTM预计，相对于欧洲市场，美洲及中国市场增长将会更为迅速；预计2009至2014年，美洲和中国市场的风电装机容量增长率将分别达到24.8%和32.3%，而欧洲的增长率则仅为16.7%。 区域风电市场 欧洲 截至2009年年底，欧洲拥有76,553兆瓦的风电装机容量，是全球最大的风电市场。其中，德国和西班牙于2009年年底分别拥有25,813兆瓦和18,784兆瓦的装机容量，是该区域两个最大的风电市场。 美洲 截至2009年年底，美洲市场以40,351兆瓦的装机容量成为世界上第二大风电市场。其中，美国于2009年年底拥有35,159兆瓦的装机容量，是该区域最大的风电市场。 亚洲 截至2009年年底，亚洲以37,147兆瓦的装机容量成为世界上第三大风电市场。其中，中国于2009年年底拥有25,853兆瓦的装机容量，是该区域最大的风电市场。 2009年至2014年风电发展预测: 资料来源：2010年3月国际风能发展报告(BTM) 2009年至2014年亚洲风电发展预测 资料来源：2010年3月国际风能发展报告(BTM) 2010年12月6日 广发证券（香港） 页 3 华能新能源958.HK 风电场概览 风电场主要由风机组成。典型的风机一般包括三片桨叶、一个轮毂、一个齿轮箱、一个发电机、一个舱室、一个支撑塔及若干其他辅助支持系统。风电场其他基建设施包括进场道路、混凝土地基、电力收集系统、增强变电站、箱式变压器及一座控制大楼。风力推动桨叶转动，从而使旋翼产生的能源输送至一台发电机，将风力转化为电力。通过电力收集系统，电力将输送至增强变电站内，变电站使电力按预先设定的电压流入电网。 风电场的总装机容量根据不同项目而异，主要取决于当地地理特性、可用土地、接入系统，以及相关规划同意书和规管项目建设的相关政府许可及批文中所施加的限制。 中国风机供应概览 在过去几年，由于新的制造商大量涌入市场，中国风机供应急剧增长。根据BTM数据，目前有70多家本土制造商的风机处于运行或调试状态下。中国国产风机制造商充分利用国内风电市场的优势，2009年涵盖总风机需求量约87.8%，而于中国设立的外资公司连同其全资子公司仅占2009年市场需求量的12.2%。华锐、金风及东方电气亦跻身于全球十大风机供货商之列。下表载列中国十大风机制造商及其各自新增装机容量及于截至2009年年底中国新增装机容量及总装机容量中所占的市场份额。  业务介绍 公司的风电业务 中国是全世界发展最快的风电市场之一，公司致力于开发及经营中国风电项目的领先风力发电商。 市场份额 资料来源：中国风能协会 经营数据 资料来源：中国风能协会 2010年12月6日 广发证券（香港） 页 4 华能新能源958.HK 公司的总发电量与净售电量的差异主要是由于(i)建设及测试期间的发电量；及(ii)厂用电（构成风电场在发电过程中所消耗的电量及从风电场至电网仪表（用于测量售予电网公司的净售电量）的输电过程中损失的电量）所致。于往绩期间，在建设及测试期间产生的电量分别约占公司总发电量的9.8%、8.1%、13.0%及9.3%。同期，厂用电分别约占公司总发电量（减去建设及测试期间产生的电量）的4.3%、2.5%、2.0%和2.5%。在建设及测试期间的发电量占公司总发电量的比率相对较高主要是由于公司近年来的迅速扩展所致。于往绩期间，公司的控股装机容量从2007年年底至2010年6月30日的复合年增长率为176.8%。因此，公司于往绩期间拥有大量处于建设及测试期间的新增风电项目，该等风电项目的发电量计入总发电量但不计入净售电量。除了运营中项目外，公司也有在建控股容量2,001.7兆瓦及留作日后开发的风电储备项目组合，截至2010年9月30日后者预计容量为70,526.0兆瓦。公司根据开发阶段将风电储备项目分为三类。 六个战略地区的风能资源 销售及分销 强制并网及电力采购 根据中国现行的监管框架，电网公司有责任向其覆盖范围内的风电项目提供接入系统，和所有相关技术支持，并全额收购这些风电项目产生的电力。此外，作为可再生能源项目，根据适用的中国法规，相对于传统发电场，风电项目也享有电力上网优先权。尽管所有相关法律法规都有利于公司，但风电项目的实际电力销售可能受到包括电网最高输电能力、电网稳定性及当地电力需求在内的多个因素的限制。在中国北方部分地区，当地电网公司给予汽电联产公司优先权以保证冬季供暖。近年来，尤其在冬季期间，内蒙古及辽宁省的当地电网公司对风力发电公司实施限制，以优先考虑汽市场地区 资料来源：公司招股书 2010年12月6日 广发证券（香港） 页 5 华能新能源958.HK 电联产公司的供暖及保障当地电网的稳定及安全。此外，由于蒙西高质量的风能资源导致风电场的建设速度加快，其速度已超出近年当地电网的发展，蒙西当地电网公司对风力发电公司实施额外限制。因此，于2009年及2010年上半年，公司在内蒙古及辽宁省的部分风电场临时关闭一台或多台风机。鉴于风力发电受众多相关及并发因素（如风速、风向及尾流影响）影响，公司无法单凭该等输出限制而对财务影响作出可靠评估。然而，该等输出限制将对公司的净售电量产生负面影响，从而降低公司的收入。此外，公司与当地电网公司订立的电力采购协议并无明确规定就电网阻塞或电网公司未能全额购买公司风电场生产的电力而导致的财务损失由当地电网公司作出任何赔偿或损害赔偿。基于现有地方电网的输电能力，公司预计公司的部分风电场日后仍可能受到发电量的限制。截至2010年9月30日，公司于内蒙古及辽宁省的装机容量为691.5兆瓦及501.0兆瓦，占公司控股装机容量的37.1%及26.9%。但是，相关负面影响已通过公司风电场在布局上采取战略性多元化而得以减轻。鉴于电力输出限制主要发生在蒙西且公司只有小部分风电场位于蒙西，因此公司认为电网限制不会 对公司的业务或经营业绩造成重大不利影响。此外，公司认为，随着中国地方及全国各地电网的发展，随着时间的推移，并网状况将有所改善。由于部分政策支持风电行业的发展，中国政府已增加了电网建设及升级的资本投资。例如，2009年，国家电网宣布将于超高压（「UHV」）输电线路项目获核实及批准后开始多建三条超高压输电线路。新宣布的计划将使中国超高压输电线路增至六条。国家电网亦计划在今后三至四年内在超高压输电线路上投资超过人民币1,000亿元，并期望到2020年超高压输电线路容量达至300吉瓦。内蒙古计划于2009年及2010年投入人民币200亿元以上，用于拓展及更新其输电网络。2009年年底前，内蒙古电力公司已按原计划完成所有33个电力传输与调度项目。考虑到政府支持及公司地域上的多元化经营，公司认为，短暂的电网限制不会对公司的业务造成重大不利影响。 上网电价 中国风电项目的上网电价由政府机构制定。根据国家发改委2009年发布的《关于完善风力发电上网电价政策的通知》（「上网电价通知」），对于2009年8月1日当日或其后获批准的陆上风电项目，上网电价按照该等风电项目所在的地区确定。中国政府已将陆上风能资源划分为四类风能资源区，对于相同风能资源区内的所有风电项目规定了统一的上网电价。第一、第二、第三及第四类风能资源区的标杆上网电价（含增值税）分别是每千瓦时人民币0.51元、每千瓦时人民币0.54元、每千瓦时人民币0.58元及每千瓦时人民币0.61元。对于在2006年1月1