- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011年宏观经济年度报告 宏观经济报告2010年12月03日 坎坷复苏路 基本结论  中国经济在2011年有望延续内生性复苏。2010年，国内经济正在经历内生性增长恢复，同时刺激政策退出的阶段。虽然投资、消费和出口这三驾马车都面临某些负面冲击，但仍能维持稳健增长的态势，显示出中国经济内生性增长动力强劲。  短期经济硬着陆风险减弱，通胀担忧加剧。年中市场关注的焦点集中在对经济增长的担忧，主要原因是滞胀初始阶段经济环比下滑较快。目前，经济增长已经开始环比回升，但随着通胀的持续上行，市场焦点逐步转移至2011年通胀会否持续攀升。我们判断，中国经济正处于滞胀阶段末期，但整体仍表现为供给过剩的特性，“滞胀倾向”不具有持续性。  未来需求有望平稳释放，经济增长持续恢复至潜在增长率以上。2011年为应对金融危机而生的刺激政策已经基本退出，整体需求将更加反映经济本身的属性。在经济复苏、产业结构调整初期，我们判断需求面将处于较为温和的状态，经济增长则有望持续恢复至潜在增长水平以上。我们判断，2011年GDP同比增速将逐季反弹，全年增速为9.5%左右。  通胀压力有望持续缓解。我们从产出缺口、货币缺口和大宗商品价格三个角度判断，2011年CPI增速或位于3.6%左右， 2010年四季度将是本轮通胀的高峰，同时也是CPI同比增速上涨最快的时期。2011年，CPI的走势有望呈现逐季下降的态势。  我们判断当前的通胀压力主要来自于输入性因素，但国内流动性宽松、供给短期受压制等原因又使输入性通胀的传导较为顺畅。现阶段出现的经济“假过热”只是特殊背景下的短暂现象。  在节能减排压力减轻之后，产能可能会迅速得到释放，并降低输入性通胀压力，但我们也应当注意到未来中游行业在短期可能要消化大部分的成本上涨压力，其盈利情况会受到一定的损害。  短期通胀和流动性波动不改中长期趋势。明年中国经济仍可能会面临阶段性的输入性通胀和货币政策紧缩的挑战，但是，我们认为短期的波动不会改变中长期复苏的步伐。 付雷 分析师 SAC执业编号：S1130210080005 (8621)61038324 ful@gjzq.com.cn 李治平 联系人 (8621)61038205 lizhip@gjzq.com.cn 曹阳 联系人 (8621)61038299 caoyang@gjzq.com.cn 刘刚 分析师 SAC执业编号：S1130209030282 证券研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011年宏观经济年度报告内容目录 后“刺激时代”的内生性复苏.......................................................... 4 2011年需求平稳释放，经济增长持续恢复....................................... 6 2011年固定资产投资增长稳定.................................................................... 6 2011年消费及出口有望平稳较快增长.......................................................... 8 2011年通胀压力逐季缓解................................................................ 9 内外因素共同推高短期通胀水平.................................................................. 9 经济并未过热，通胀上行不持续................................................................ 12 2011年CPI前瞻：温和通胀，逐季回落.................................................... 14 结论：坎坷复苏路.......................................................................... 16 图表目录 图表1：2010年，中国经济正在经历刺激政策的快速退出............................. 4 图表2：财政投资回落，民间投资需求仍然旺盛............................................. 5 图表3：2010年社会消费品零售总额较快增长............................................... 5 图表4：2010年进出口在金融危机后的大幅波动正逐步回归平稳增长........... 5 图表5：预计2011年GDP增速逐季上升....................................................... 6 图表6：保守估计2011年房地产投资同比增长20% ...................................... 7 图表7：中国工业部门扩张最快的时期已经过去............................................. 7 图表8：政治周期中的地方政府投资往往对经济增长带来显著波动................. 7 图表9：预计2011年社会消费品零售总额维持较快、稳定增长..................... 8 图表10：预计2011年进、出口增速略有下滑，贸易盈余1600亿美元左右... 8 图表11：2011年下半年CPI上涨持续超季节规律......................................... 9 图表12：工业品价格有上升趋势.................................................................. 10 图表13：中国进口商品中，能源、原材料占比接近50%.............................. 10 图表14：能源、原材料进口价格近期波动剧烈............................................. 10 图表15：投资品进口价格相对稳定............................................................... 11 图表16：国际大宗商品价格由商品进口传导至国内PPI ............................... 11 图表17：国际大宗农产品价格大幅上升拉动产业链链下游价格水平............. 11 图表18：衣着类CPI间接受到国际大宗商品价格波动的冲击....................... 12 图表19：经济过热会引发需求拉动型通胀.................................................... 13 图表20：2010年国内金属冶炼业产量增长迅速回落.................................... 13 图表21：2010年国内主要能源产量增速快速回落........................................ 13 图表22：产能利用率下滑往往带来价格涨幅的回落...................................... 14 图表23：2011年货币投放增速回落............................................................. 15 图表24：农业及畜牧业收入法增加值构成.................................................... 15 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011年宏观经济年度报告图表25：农业及畜牧业完全消耗构成........................................................... 15 图表26：预计2011年CPI逐季回落， CPI月均增长3.6左右..................... 16 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011年宏观经济年度报告后“刺激时代”的内生性复苏 中国即将渡过政策冲击带来的短周期波动。回顾5年来的周期波动，2008年开始，中国随世界进入了长周期繁荣后的衰退调整阶段。为了降低世界经济衰退带来的影响，中国政府推出了规模庞大的刺激计划，但，同时也带来了为期两年的短周期波动。2010年，国内经济正在经历内生性增长恢复、刺激政策退出的阶段。 内生性增长动力强。在政策快速退出的同时，我们惊喜地看到较强的内生性增长动力。国内，以房地产和制造业为代表的民间投资在严厉的房地产调控影响下仍维持较快的增长速度；社会消费品零售总额全年都维持了较快、稳定的增长态势。外需方面，下半年出口增速虽然在基数的原因下略有回落，但是在海外复苏缓慢和年中欧债危机的影响下，出口能获得如此稳定的增长速度，证明2008年金融危机带来的冲击已经基本结束。 短期经济硬着陆风险减弱，通胀担忧加剧。我们在《2010年中期宏观经济报告》中的核心观点指出：中国经济在下半年将出现“滞胀倾向”，但经济不会硬着陆。年中市场关注的焦点集中在对经济增长的担忧，主要原因是滞胀初始阶段经济环比下滑较快。目前，经济增长环比已经开始回升，但随着通胀的持续上行，市场焦点逐步转移至2011年的通胀会否持续攀升。我们判断，中国经济正处于滞胀阶段末期，根据整体供给仍表现为过剩的特性，“滞胀倾向”不会具有持续性。2011年随着经济开始内生性复苏，通胀压力有望逐步缓解。 图表1：2010年，中国经济正在经历刺激政策的快速退出 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0