把握消费升级，期待业绩增长光大证券研究所 食品饮料研究团队2010年12月2日——食品饮料行业2011年年度投资策略 P2目录一、回顾与展望：2011年选择受益消费升级、趋势显著向好的发酵制品、乳制品和白酒二、子行业分析三、个股推荐：1、大众消费品：安琪酵母、伊利股份、皇氏乳业2、可选消费品：贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒 P3回顾与展望12011年选择发酵制品、乳制品和白酒 P42010年是食品饮料的大牛市图1：重点公司显著跑赢行业指数¾我们重点推荐公司显著跑赢行业指数-首推品种古井贡酒涨幅居全行业第一，从2010年3月9日推荐以来取得131%的超额收益¾2010年的亮点：-二线白酒崛起-乳业和葡萄酒增速恢复-政府对食品安全问题的重视¾2011年的不利因素：-啤酒销售平淡-乳制品、调味品与发酵制品等成本压力较大-60%-30%0%30%60%90%120%150%180%Jan-10Feb-10Ma r -10Apr-10Ma y -10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oc t-10Nov -10古井贡酒山西汾酒张裕A食品饮料指数沪深300指数资料来源：Wind，光大证券研究所 P52011年的机会展望¾消费基本面持续向好：-拉动内需成为新的经济增长点-城镇和农村人均收入增长加快消费结构升级-预计食品饮料2011年净利润增速在30%左右¾选择受益消费升级明显的酵母制品、乳制品和白酒¾投资逻辑在于寻找基本面发生变化、趋势显著向好的公司资料来源：Wind，光大证券研究所05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年城镇高收入户农村高收入户城镇低收入户农村中低收入户图2：城镇和农村人均收入快速增长 P6子行业分析2选择发酵制品、乳制品和白酒 P7子行业投资要点¾发酵制品：买入，行业应用空间广阔，关注具有品牌、技术和营销优势的龙头企业¾乳制品：买入，行业增速恢复至三聚氰胺之前水平，未来看龙头企业的市场份额扩张和费用改善¾白酒：买入，跑赢通胀的最佳标的¾葡萄酒：增持，行业增速较快，龙头企业优势明显¾啤酒：增持，啤麦成本压力开始显现，未来增长更多来自于结构改善 P8发酵制品：应用空间广阔、龙头企业优势显著¾行业维持高增长¾应用空间广阔，消费升级带来新兴产业的应用¾市场集中度高，龙头企业优势显著¾行业评级与公司推荐：买入，推荐安琪酵母 P9发酵制品：行业维持较高增长051015202520022003200420052006200720082009中国酵母产量（万吨）图4：中国酵母出口量快速增长图3：国内酵母产量增长快速资料来源：国家统计局，公司公告，光大证券研究所0100002000030000400005000060000700008000090000200120022003200420052006200720082009 2010.1-100%10%20%30%40%50%60%70%80%酵母出口量（吨）增速 ％ P10发酵制品：应用空间广阔表2：全球前四大产能资料来源：公司公告，光大证券研究所表1：酵母行业应用空间非常广阔6加拿大Lallemand10.610.6中国安琪酵母2.320英国AB MAURI125法国LESAFFRE位于中国的产能（万吨）产能（万吨）国别企业名称‹酵母行业的应用空间广阔，但是市场集中度非常高‹龙头企业品牌、技术和营销优势明显酵母片、酵母粉等保健产品饲料用高活性干酵母、复合酵母等动物营养酶制剂、医药原料、生物制剂等生化30%以上带酵母抽提物的味素、复合调味品调味酵母衍生物（新兴）酒精酵母酿酒20%左右面包酵母、馒头酵母等面食与烘焙发酵作用（传统）行业增速产品下游应用主要分类 P11乳制品：行业集中度提高、费用率下降提升盈利能力¾乳制品行业恢复稳定增长¾行业集中度将逐渐提升，产品结构稳步升级¾竞争格局改善，费用率下降增强盈利能力¾短期成本压力不足为惧¾公司推荐：伊利股份、皇氏乳业 P12乳制品：行业恢复稳定增长图6：乳制品产量增速恢复到三聚氰胺前水平图5：液体乳产量增速恢复到三聚氰胺前水平资料来源：国家统计局，公司公告，光大证券研究所02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-10%-5%0%5%10%15%20%2009年液体乳累计产量2010年液体乳累计产量2009年液体乳累计产量增速2010年液体乳累计产量增速05001,0001,5002,0002,5002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2009年乳制品累计产量2010年乳制品累计产量2009年乳制品累计产量增速2010年乳制品累计产量增速 P13乳制品：行业集中度逐渐提升，产品结构稳步升级图7：液态奶市场份额图8：婴儿奶粉市场份额资料来源：AC Nilson，光大证券研究所‹随着对食品安全问题的愈加重视，消费者更倾向于品牌力强的龙头企业，行业集中度将逐渐提升‹产品结构稳步升级，毛利率水平较高的奶粉和酸奶、酸酸乳等增速加快-09年酸奶、乳饮料的增速为21%和14%，远远超过液态奶和UHT奶8%和4%的增速蒙牛伊利旺旺银鹭光明其他品牌三元银桥完达山天友多美滋美赞成伊利贝因美雅培惠氏圣元雅士利飞鹤雀巢 P14乳制品：竞争格局改善，费用率下降增强盈利能力图9：乳制品行业费用率呈下降趋势 图10：伊利的费用率恢复到三聚氰胺前水平资料来源：Wind，光大证券研究所‹随着伊利、蒙牛两大龙头市场占有率的进一步提升以及行业标准的规范和执行，乳制品行业的竞争格局将进一步改善，从而使得行业的费用率水平逐步改善20%22%24%26%28%30%32%34%36%20032004200520062007200820092010 1-3Q期间费用率10%12%14%16%18%20%22%24%20032004200520062007 1-112008 1-112009 1-112010 1-8期间费用率 P15乳制品：短期成本压力不足为惧图11：原奶成本呈现上升趋势图12：进口奶粉价格呈上升趋势资料来源：光大证券研究所‹今年原奶成本较年初上涨14%多，使得前8个月行业毛利率水平下降0.74个百分点至13.19%‹虽然明年上半年原奶成本有可能继续上升，但我们最为关注的是龙头企业市场份额的扩张和费用率带来的盈利能力提升，短期的成本压力不足为惧0500100015002000250030003500400045002009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月进口奶粉均价（美元/吨）1.51.82.12.42.73.03.32009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月原奶主产区均价（元/KG） P16白酒：享受结构升级、是跑赢通胀的最佳标的¾白酒在食品饮料中价格上涨最为明显，是跑赢通胀的最佳标的¾市场容量足够大，消费结构由“哑铃型”向“纺锤形”调整¾一线白酒品牌力强、增长稳定、估值优势明显¾二线白酒崛起，渠道和营销优势明显，业绩爆发性强¾行业评级及公司推荐：买入，推荐贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒 P17白酒：跑赢通胀的最佳标的图14：36个城市当地主销产品平均零售价格图13：主要产品平均出厂价格资料来源：国家统计局，光大证券研究所020406080100120 2006-1 2006-7 2007-1 2007-7 2008-1 2008-7 2009-1 2009-7 2010-1 2010-7白酒（元/500ml）啤酒（元/630ml）葡萄酒（元/750ml）036912151821242730333620032004200520062007 1-112008 1-112009 1-112010 1-8白酒（元/升）啤酒（元/升）葡萄酒（元/升）黄酒（元/升）液体乳及乳制品收入（元/升） P18白酒：市场容量大，消费结构稳步调整图15：酒类子行业收入比较图16：酒类子行业利润总额比较资料来源：国家统计局，光大证券研究所‹中档白酒行业足够大的市场容量给予各个白酒公司发展壮大的机会‹白酒子行业景气度高，收入与利润总额增速位居行业第一-2010年1-8月白酒行业收入、利润总额同比增速分别为35.0%和36.9%‹白酒行业消费结构由“哑铃型”逐渐向“纺锤形”调整50-400元之间的中档酒占白酒市场份额的55%左右020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071-1120081-1120091-1120101-8白酒收入（百万元）啤酒收入（百万元）葡萄酒收入（百万元）黄酒收入（百万元）03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20071-1120081-1120091-1120101-8白酒利润总额（百万元）啤酒利润总额（百万元）葡萄酒利润总额（百万元）黄酒利润总额（百万元） P19一线白酒：品牌力强，估值具有优势图17：一线白酒零售价格比较资料来源：国家统计局，光大证券研究所‹贵州茅台、五粮液、泸州老窖等一线白酒在全国范围内具有很强的品牌，提价能力强‹一线高端白酒目前供不应求，零售价格逐月上升，渠道利润高‹增长稳定，估值具有优势：行业内估值相对最低，2011年24倍500550600650700750800850900950100010501100Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-1052度五粮液53度茅台52度国窖157313975861952度国窖1573276 785 50952度五粮液529102849953度茅台渠道利润（元/瓶）零售价（元/瓶）出厂价（元/瓶）表3：茅台渠道利润最高资料来源：糖酒快讯，光大证券研究所 P20二线白酒：优势明显，业绩爆发性强表4：白酒公司主要销售产品及价格‹主要销售产品为中档白酒‹主销地品牌知名度高‹营销与渠道优势明显‹体制灵活‹产品结构升级资料来源：光大证券研究所表5：二线白酒公司所在省份销售占比及GDP增速公司 主打产品出厂价（元/瓶） 终端价格（元/瓶）未来提价空间二线白酒古井贡酒年份原浆酒（5年）88168★★★★★年份原浆酒（8年）158268★★★★★山西汾酒老白汾（10年53度）85128★★★★★青花瓷（30年48度）338498★★★金种子酒 地蕴醉三秋60108★★★★★柔和种子酒5098★★★★★祥和种子酒3048★★★★一线白酒贵州茅台53度茅台499804★★五粮液52度五粮液509684★★泸州老窖52度国窖1573519629★★14.1%10.0%3.3%23.473%河北老白干酒15.1%13.6%1.8%12.555%湖南酒鬼酒16.3%14.5%22.1%156.094%四川沱牌曲酒15.4%12.9%4.2%29.795%安徽金种子酒14.5%12.4%4.8%34.173%江苏洋河股份17.5%5.5%1.4%9.966%山西山西汾酒15.4%12.9%4.2%29.750%安徽古井