中国房地产更新：潜在的抵押贷款利率折扣削减进一步压抑房地产价格

评级和目标价格股票价格目标价格上行公司代码（HK $）评级（HK $）(%)敏捷3383 HK 10.38 O 12.00 15.6CC土地1224 HK 3.08 O 4.27 38.7注意：2010年11月1日收盘价资料来源：CCBIS估算张玫瑰(86755) 2398 2820王莎拉(8610) 6652 3735陈冠希(852) 2532 6123爱迪生·比安(86755) 8325 0948行业评级：超重（保持）潜在的抵押贷款利率折扣削减将进一步压抑房地产价格2010年11月1日中国房地产更新事件：根据我们的渠道检查，北京和上海的一些银行已收到监管机构的通知，将其房屋抵押贷款折扣从目前的30％降低至15％。交通银行（交通银行，3328 HK）早些时候透露，首次购房者的抵押贷款利率折扣可能会降低全面。我们预计这将进一步抑制属性科力688港币16.26ñ17.004.5十月份中国加息后的房价。碧桂园2007香港2.84ñ2.82(0.9)含义：➢我们估计，中国最近提高基准利率25个基点，将使售价为200万元人民币的公寓每月按揭还款额增加183元人民币。但是，如果抵押贷款利率折扣从30％降低到15％，则还款额至少增加786元，是加息幅度的3-4倍。如果在2011年再加息两次，我们估计每月付款将进一步增加至1,301元人民币，占典型中产阶级购房者月薪8,000元的月薪的16.3％。➢降低抵押贷款利率折扣意味着5-30年期贷款的抵押贷款利率低范围将提高至5.72％，接近2008年10月的水平。我们认为，抵押贷款利率折扣减少且连续加息应该被理解为政府已经采取了退出金融危机期间制定的刺激政策的退出策略的第一个迹象。➢话虽如此，我们预计抵押贷款利率折让不会在短期内完全消除，因为此举将大大抑制需求。根据我们的敏感性分析，取消按揭利率折扣，以及在2011年再次加息两次的情景，将使每月按揭还款额增加人民币2212元。这表明在经济环境过热的情况下，抵押贷款利率的低端将恢复到2007年底的最高水平。动作：➢我们预计在紧缩的政策环境下，具有灵活定价策略的开发商将获得更高的市场份额。我们的首选股仍然是敏捷地产（3383 HK，优于大市），合景泰富地产（1813 HK，优于大市）和光荣地产（845 HK，优于大市）。➢富力地产（2777 HK，中性）和绿城中国（3900 HK，中性）等装备精良的开发商的股价未来将承受压力。请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产华润置地1109 HK15.42Ø19.5126.5辉煌845港币2.65Ø3.5835.0绿城3900港币8.85ñ8.38(5.3)克格勃1813 HK6.28Ø7.4017.8五矿230港元1.63Ø2.0526.0富力2777 HK11.22ñ13.0616.4人和1387 HK1.48Ø2.3357.2世茂813港币12.80Ø17.4636.4中洋3377 HK5.40ñ5.552.8溶胶272港币3.98ñ4.236.3SRE集团1207 HK0.79Ø1.98150.6 中国房地产更新2010年11月1日2事件：根据我们的渠道检查，北京和上海的一些银行已收到监管机构的通知，将其房屋抵押贷款折扣从目前的30％降低至15％。交行此前曾披露，首次购房者的抵押贷款利率折扣可能会全面降低。我们预计，随着中国10月加息，这将进一步抑制房地产价格。物业贷款的当前贷款利率新贷款利率开始折扣和限额1-5年期贷款（％）5-30年期贷款（％）15％的折扣5.075.2210月20日201030％的折扣4.174.301.1倍6.566.75基本费率5.966.14资料来源：CCBIS估算2010年10月19日，中国宣布将基本贷款利率和存款利率分别上调25个基点，这是33个月以来的首次加息。一年期贷款利率从5.31％升至5.56％，一年期存款利率从2.25％升至2.50％。长期贷款利率仅提高了20个基点。1年期存款利率与1-3年期贷款利率9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%98年3月98年8月99年1月1日6月2日03年10月3月5日至8月6日至1月8日09年5月10年10月1年定金率1年期贷款利率资料来源：CEIC，CCBIS估算CCBI视图：➢我们估计，中国最近提高基准利率25个基点，将使售价为200万元人民币的公寓每月按揭还款额增加183元人民币。但是，如果抵押贷款利率折扣从30％降低到15％，则还款额至少增加786元，是加息幅度的3-4倍。如果在2011年再加息两次，我们估计每月付款将进一步增加至1,301元人民币，占典型中产阶级购房者月薪8,000元的月薪的16.3％。 中国房地产更新2010年11月1日3抵押贷款利率和加息的敏感性测试平均售价（人民币每平方米）20,000首付30％每单位总建筑面积（平方米）10030年还款期总价值（元）2,000,000加息前的基准利率为5.94％人民币基本利率的0.7倍基本利率的0.85倍基本费率基本利率的1.1倍加息25个基点后每月按揭还款6,9557,7418,5659,135减少抵押贷款利率折扣，每月增加抵押贷款支付786824570加息25个基点之前的每月按揭还款额6,8137,5588,3398,876加息25个基点，按揭供款每月增加183226259每月按揭加息50个基点7,1007,9268,7949,393每月按揭加息75个基点通过加息75个基点和取消抵押贷款利率折扣而增加的抵押贷款付款总额7,2478,1141,3019,0251,4679,6541,315资料来源：CCBIS估算降低抵押贷款利率折扣还意味着5-30年期抵押贷款的低利率范围将提高至5.72％，接近2008年10月的水平。我们相信抵押贷款利率折扣的减少和持续加息建议政府从金融低迷时期采取的刺激政策转向退出战略。但是，我们预计抵押贷款利率折扣不会在短期内被完全取消，因为这可能会大大抑制需求。根据我们的敏感性分析，取消按揭利率折扣和2011年可能两次加息可能会使每月按揭还款额增加人民币2,212元。这意味着在经济环境过热的情况下，抵押贷款利率的低端将恢复到2007年底的最高水平。短期和长期贷款各种折扣的贷款利率新的贷款利率开始折扣和限额1-5年期贷款（％）5-30年期贷款（％）15％的折扣5.075.222010年10月20日30％折扣4.17 4.301.1x 6.56 6.75基本费率5.96 6.14资料来源：CCBIS估算渠道检查：2010年剩余时间的有限贷款配额我们与贷款人员的渠道检查显示，可能降低抵押贷款利率折扣的主要原因是该年度剩余时间剩余的贷款配额有限。他们预计2011年的总贷款额度将少于2010年的额度，而抵押贷款的市场需求仍然相当强劲。因此，银行降低抵押贷款利率折扣以从相同的贷款额度中产生更多的利润是很自然的。北京和上海的一些银行已收到监管机构的通知，将其抵押贷款利率折扣从30％降至15％。信贷员认为，抵押贷款利率折扣可能会从2011年的15％进一步降低至10％，但取消抵押贷款利率折扣的可能性不大。6.658.617.836.588.517.74下端高端基本利率2007年12月21日 中国房地产更新2010年11月1日4加息的影响我们认为10月份开始加息可能会给房地产价格表现带来下行压力。根据下图，我们发现负实际利率（1年期存款利率减去CPI）是过去一个周期的房地产价格上涨的主要原因。尽管我们认为，继10月份33个月来首次加息之后，当前的实际利率仍为-1％，但从现在开始，房地产价格将开始面临下行压力。1年期存款利率减去CPI与70个城市的房地产价格同比变化14%12%10%8%6%4%2%0%(2)%(4)%(6)%7月5日至2月6日9月6日至4月7日11月7日至5月8日12月08日至7月9日至10月2日2010年8月70个城市的房地产价格指数（YoY）1年期存款利率减去CPI资料来源：CEIC，CCBIS估算除了持续加息和可能降低抵押贷款利率折扣以影响购房能力之外，更多加息带来的每月抵押贷款增加的预期将促使购房者采取观望态度。它们对房地产市场的销售业绩不利。我们认为，全面降低抵押贷款利率折扣的可能性将大大损害市场情绪。我们认为，锁定率较低的开发商将比锁定率较高的开发商受到更大的影响，而在诸如紧缩政策等环境下，采用灵活定价策略（如敏捷）的开发商可能会获得更高的市场份额。我们的首选仍然是敏捷，合景泰富和光荣。我们认为，富裕人士和绿城（Greentown）等装备精良的开发商的股价将在未来承受压力。 中国房地产更新2010年11月1日5年初至今的上市公司锁定率150%120%90%60%30%0%注意：对于碧桂园来说，锁定率会随着十月黄金周的销售而更新；对于Agile，CR Land和R＆F，销售截止到10月底。其余的锁定比率则要等到9月底。资料来源：公司数据，CCBIS估算物业贷款的历史贷款利率新的贷款利率开始折扣和限额1-5年期贷款（％）5-30年期贷款（％）15％的折扣5.075.2210月20日201030％的折扣4.174.301.1倍6.566.75基本费率5.966.1415％的折扣4.905.0512月23日200830％的折扣4.034.161.1倍6.346.53基本费率5.765.94下端4.164.282008年11月27日上端6.536.73基本费率5.946.12下端4.915.042008年10月30日上端7.727.92基本费率7.027.20下端5.105.232008年10月27日上端8.028.22基本费率7.297.47下端6.206.352008年10月9日上端8.028.22基本费率7.297.47下端6.436.582008年9月16日上端8.328.51基本费率7.567.74下端6.586.652007年12月21日上端8.518.61基本费率7.747.832007年9月15日基本费率7.567.832007年8月22日基本费率7.387.562007年7月21日基本费率7.207.382007年5月19日基本费率6.937.203月18日2007下端6.757.11上端5.746.048月19日2006下端6.486.84上端5.515.814月28日2006下端6.126.39上端5.51 5.75资料来源：CEIC137.196.793.089.082.7 82.080.1 79.770.5 69.965.461.753.9 53.630.0CC土地敏捷克格勃恒大华润置地碧桂园科力富力五矿地产远洋地产世茂SRE集团辉煌绿城溶胶 6中国房地产更新资料2010年11月1日中国房地产行业的评级和估值（2010年11月1日收盘价）敏捷3383 HK4,65010.3816.00(35.1)Ø12.0015.6(25)32.253.0人民币1,8652,7963,35511.72.12.522.623.224.296.7十月国民CC土地1224 HK1,0173.087.12(56.7)Ø4.2738.7(40)8.5净现金港币(51)16333244.00.71.51.74.7#3.4137.1九月西科力688港币17,14116.2621.00(22.6)ñ17.004.5(19)30.648.4港币6,5526,8818,83016.92.61.241.940.650.780.1九月国民碧桂园2007香港6,1182.843.91(27.4)ñ2.82(0.9)(28)42.840.4人民币2,0802,7383,66815.11.82.423.224.630.082.07月国民华润置地1109 HK10,02215.4221.68(28.9)Ø19.5126.5(10)22.646.1港币3,8673,5294,84519.31.91.125.116.520.082.724-十月国民辉煌845港币2,6642.655.77(54.1