香港房地产：抵押贷款利率目前不太可能成为主要风险

2015年12月17日尽管美联储加息周期，抵押贷款加息目前不太可能对香港房价构成重大风险2016年香港房屋市场面临其他不利因素，但房地产股已恢复危机估值我们首选长江实业，新地和嘉里建设香港房屋市场的阻力依然存在，但主要反映在当前股价上。尽管美联储加息周期开始，但我们认为本地抵押贷款利率上涨对香港房价在2016年的风险很小。展望2016年，香港住宅市场仍会遇到不利因素，例如潜在的家庭收入增长放缓和住宅供应增加，但我们预计这些基本面的恶化将是温和的，并且不太可能导致房价大幅下跌。在我们的敏感性分析中，香港房价每变化10％，平均会将香港房地产公司的总资产价值（GAV）估计值降低1％。我们认为，由于香港房地产股的平均资产净值折让为53％或接近危机估值，因此房价下跌的风险大部分反映在房价中。美联储加息后，未来几周的主要住宅销售可能有助于评估购房者的情绪。可持续的一次销售可能表明对购房者的影响有限，并可能成为潜在的库存催化剂。2016年抵押贷款利率上调不太可能对房价构成重大风险。尽管美联储加息周期已经开始，但鉴于房地产销售疲软，我们认为有可能进一步提高本地抵押贷款利率。从理论上讲，抵押贷款利率每提高50个基点，我们就必须将房价修正5％，才能维持住房负担能力（截至2015年第3季度为80％，而自1985年以来的历史平均水平为68％）。另外，任何加息的影响都可以被家庭收入的增长部分抵消。我们计算出5％的收入增长足以抵消抵押贷款利率上升50个基点，从而减轻房价的下行压力。首选股票：CKP，SHKP和嘉里建设。自2015年9月以来，香港房价已下跌6％，而香港房地产股则较年初至今平均下跌了24％。在我们的保险范围中，我们首选CKP（1113 HK，CP HKD51.35，买入），SHKP（16 HK，CP HKD94.30，买入）和Kerry Prop（683 HK，CP HK21.15，买入），即使在我们认为香港房地产价格下跌10％对我们的资产净值造成影响的情况下，以低于危机的估值交易仍具有吸引力。 CKP和SHKP在香港开发商中处于良好的位置，在香港的住宅销售记录良好。同时，CKP和Kerry Prop是中国房地产市场基本面改善的潜在受益者。Perveen Wong *，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司perveenwong@hsbc.com.hk+852 2996 6571re（Derek Kwong）*分析师香港上海汇丰银行有限公司derekkwong@hsbc.com.hk+852 2996 6629Ganesh Siva *助理班加罗尔*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com香港股本房地产抵押贷款加息目前不太可能成为主要风险香港房地产 abc股本 房地产2015年12月17日2抵押贷款加息目前不太可能成为主要风险 尽管有美联储加息周期，但目前抵押贷款加息不太可能对香港房价构成重大风险 2016年香港房屋市场面临其他不利因素，但房地产股已恢复危机估值 我们首选长江实业，新地和嘉里建设目前加息对香港房价的风险微乎其微加息对抵押贷款利率的影响可能会减弱尽管美联储加息周期开始，但我们认为目前抵押贷款加息对香港房价的风险看来很小。相反，将推动就业和家庭收入增长的经济增长可能会推动2016年的房价趋势。首先，我们认为，联邦基金利率上升对本地抵押贷款的影响将被以下因素部分抵消： 当地抵押贷款市场的竞争：鉴于房屋交易销售低迷，当地银行可能会最大程度地降低抵押贷款利率的上涨，以在竞争日益激烈的抵押贷款业务中保持竞争力。这可能表明本地抵押贷款利率可能不会绝对跟随联邦基金加息。 美联储加息的一些缓冲措施：当美联储在宽松周期内将联邦基金利率降低500个基点（从2007年8月的5.25％降至2008年12月的0.25％）时，香港抵押贷款利率仅从2006年1月的c5.5％下降至c2约330bp。 2009年10月为2％，为香港抵押贷款利率缓冲，以便在即将到来的加息周期中看到更多的良性加息。 abc股本 房地产2015年12月17日3联邦基金利率与抵押贷款利率14.012.010.08.06.04.02.00.01月85年2月88日3月91日94年4月-97年5月6月002007年7月2009年8月6日-9月2012年10月15年11月联邦基金利率抵押利率资料来源：CEIC，彭博社，汤森路透数据流，汇丰银行租金增长和DSR压力测试减轻了抵押贷款加息的影响就香港房价而言，我们计算出按揭利率每上升50个基点，房价就必须修正5％才能维持住房承受能力（目前为80％，而历史平均水平为68％）。但是，我们预计家庭收入的增长将部分缓解这种影响，这反过来将支持租金的增长。我们估计5％的收入增长足以抵消抵押贷款利率每上升50个基点。香港最近采取的房地产措施还有助于在加息环境中支持房主的控股权。自2010年8月起，香港金融管理局（金管局）对债务的还本付息率进行了压力测试，假设加息幅度为200个基点，后来在2012年10月增加至300个基点。过去联邦基金加息周期中香港房价的涨跌趋势从之前的联邦基金加息周期（尽管幅度不同，在大多数周期都与本地抵押贷款加息相吻合）来看，香港房价走势喜忧参半，范围从-12％至+ 29％。这表明仅靠美联储加息可能不会导致香港房价下降。联邦基金此前的加息-HSP指数，HSI和香港房价变动 联邦基金加息联邦基金加息远足HSP HSI房价周期开始结束开始结束bp％chg％g％CHG188年2月89年2月6.509.7532551%25%29%294年1月95年2月3.006.00300-32%-28%4%399年5月五月-004.756.50175-18%21%-12%4五月-0406年6月1.005.2542533%33%19%注：HSP =恒生地产指数，HSI =恒生指数； 资料来源：CEIC，汤森路透数据流，评级与估值部，汇丰银行(1)(3)(4)(2) abc股本 房地产2015年12月17日4联邦基金利率vs恒生地产指数12.010.08.06.04.02.00.045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001月85年2月88日3月91日94年4月97年5月6月002007年7月Aug-06 Sep-09 Oct-12 Nov 15联邦基金率恒生地产指数（RHS）资料来源：CEIC，汤森路透数据流，汇丰银行联邦基金利率与香港房价指数12.010.08.06.04.02.00.03503002502001501005001月85年2月88日3月91日94年4月97年5月6月002007年7月Aug-06 Sep-09 Oct 1015年11月联邦基金率R＆V房屋价格指数（RHS）资料来源：CEIC，汤森路透数据流，评级与估值部，汇丰银行香港住宅市场更新香港房价较高峰下跌了6％；目前不太可能大幅下跌截至2015年12月6日，中原城市领先指数（香港房价的替代指标）较2015年9月的峰值下降6％。年初至今，房价仍上涨4.4％，年初至今涨幅更大（+ 5.1％），中小单位要比大单位（+ 3％）高。我们将下降归因于宏观不确定性（例如中国经济增长放缓和美国加息预期）带来的情绪减弱。虽然我们预计香港房地产市场在2016年将面临不利因素，包括潜在的更高利率，住宅供应增加以及收入增长可能放缓，但这些房地产价格驱动因素的恶化将是温和的，因此不太可能导致房价大幅下跌。在敏感性分析中，我们计算出香港住宅价格均价假设每变动10％，我们对香港房地产公司的GAV估计值平均降低1％。(1)(3)(4)(2)(1)(2)(3)(4) abc股本 房地产2015年12月17日5CCL房屋价格指数住房负担能力16014012010080604020094 96 98 01 03 05 08 10 12 15160%140%120%100%80%60%40%20%0%Mar-85 Apr-90 May-95 Jun-00 Jul-05 Aug-10 Sep-15抵押与抵押贷款收入平均资料来源：中原地产，汇丰银行资料来源：CEIC，评级与估值部，汇丰银行估算香港物业公司的资产净值对房价下跌的敏感性%资产净值 GAV更改假定房屋价格香港瑞西-5%-10%-15%长江实业16%-0.8%-1.6%-2.4%信和置业22%-1.1%-2.2%-3.3%新地20%-1.0%-2.0%-3.0%嘉里19%-1.0%-1.9%-2.9%恒隆地产4%-0.2%-0.4%-0.6%太古地产3%-0.2%-0.3%-0.5%码头2%-0.1%-0.2%-0.3%HKL0%0.0%0.0%0.0%希慎0%0.0%0.0%0.0%香港物业公司平均-0.5%-1.0%-1.4%资料来源：汇丰银行估算 abc股本 房地产2015年12月17日6尽管房价下跌，但正在进行主要销售交易在交易量上，尽管香港住宅市场的二级交易仍然疲软，但需求已转移到一级市场，开发商在该市场提供了更为灵活的付款条件和抵押融资。 2015年10月，主要交易占住宅交易量的44％，而2014年为28％。尽管房价疲软，但自2015年11月以来，开发商一直积极参与首次发布，其中五项主要发布的平均销售率为73％（基于可售单元的百分比），接近我们估计的二手价格。与今年初的初次发布相比，初次发布时的销售势头有所放缓，但开发商记录了一段时间以来的持续销售。潜在的抵押贷款利率上调的拖累可能会在短期内抑制住宅市场的情绪，但一级市场对买家的吸引力可能会比二级市场高。开发人员还将继续启动项目以维持资产周转率。在宏观不确定性和一级市场竞争的情况下，我们认为拥有良好销售记录的开发商，例如CKP和SHKP，将处于更好的位置。香港近期主要上市活动摘要专案开发者位置合计日期＃个单位数量单位销售百分比首次发射单位推出单位可供出售已售出总数可供出售布卢姆斯韦嘉里屯门2015年11月4日1,10055353834631%64%卡普里会德丰将军澳15年11月5日42841942038790%92%尤奇广场CKP元朗2015年11月20日1,1291,00887365458%75%公园景色新地元朗2015年11月25日36229926914340%53%国王山新地西营盘2015年11月26日1661301299054%70%加权平均51%73%简单的平均值55%71%注意：更新至2015年12月14日的销售；资料来源：公司数据，汇丰银行估算香港地产股：危机估值分析HSP指数已较2015年6月的年初至今的峰值下跌了21％，而香港房地产股的资产净值折让几乎恢复到过去经济危机中的最高水平。 1997-98年的亚洲金融危机，2003年的SARS，2008年的全球金融危机和2010-11的欧元危机。目前，香港开发商股票的交易价格较我们的净资产值估计平均折让55％，而香港房东的预测为51％。我们认为，这表明香港房地产股的股价已在很大程度上归因于香港房价的下跌。开发商和业主的资产净值折让股价较2015年峰值下降40%20%0%-20%-40%-60%-80%92 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15房东资产净值碟片开发商NAV光盘0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估算-截至2015年12月16日收盘价资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行-截至2015年12月16日收盘价游戏内链接希慎冠军太古MGCCTSino HLD HSP HKL HSI NWD CKP SHKP HLP码头克里 abc股本 房地产2015年12月1