赛得利控股(01768)

2010年11月26日 星期五 群益香港研究部 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 賽得利控股有限公司 (1768.HK) 預期時間表 登記截止日期 1/12/2010 定價日期 2/12/2010 抽籤結果公佈日期 7/12/2010 支票退回日期 7/12/2010 股份上市日期 8/12/2010 基本資料 行業 有機材料生產 保薦人 瑞信及摩根士丹利 核數師 德勤 主要股東 Gold Silk (85%) 買賣單位 500 招股價（高） 9.20 招股價（低） 6.60 香港公開發售股份數目 50.53 m 國際發售股份數目 454.80 m 超額認購權 75.8 m 總股數 3368.83 m 總市值（招股上限價計） HK$30993 m 盈利預測及估值 招股價 (HK$) 6.60 9.20 所得款項 (US$ m) 400 562 每股有形資產淨值 (HK$) 3.98 4.35 P/B（倍） 1.66 2.11 2010年預估盈利(US$ m) 302 P/E（倍） 9.44 13.16 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於15 10% 90% 15至小於50 30% 70% 50至小於100 40% 60% 大於100 50% 50% 財務報表 綜合收益表 （截至12月31日止年度） (千美元) 2007 2008 2009 總收入 272,167 382,259 551,998 毛利 106,551 78,293 210,107 稅前盈利 107,704 (11,993) 104,414 股東利潤 94,966 (3,979) 106,867 綜合資產負債表（截至12月31日止年度） （千美元） 2007 2008 2009 流動資產 439,719 453,734 406,910 非流動資產 1,208,642 1,592,751 1,699,589 總資產 1,648,361 2,046,485 2,106,499 流動負債 247,947 389,524 431,420 非流動負債 321,483 578,685 489,545 總負債 569,430 968,209 920,965 總權益 1,078,931 1,078,276 1,185,534 資料來源：招股章程 P C I F i b r e s的資料，公司是世界上最大的特種纖維素生產商之一，分別於巴西及中國的工廠生產溶解木漿及黏膠短纖，產能分別達到4 6 . 5萬公噸和12萬公噸。 截止2 0 0 9年底，公司已經成為中國最大的黏膠漿供應商，在中國溶解木漿進口市場的佔有率達到40%。滌綸短纖產能位居全球第九。中國市場已經成為公司的主要收入來源，2 0 0 9年有86%的收益來自中國。考慮到粘膠短纖對棉花有良好的替代性，在棉花產量日益縮減的背景下，未來中國對溶解木漿及黏膠短纖的需求有望保持較快增長。我們建議投資者認購.  公司優勢 公司是世界上最大的特種纖維素生產商之一，分別於巴西及中國的工廠生產溶解木漿及黏膠短纖，產能分別達到46.5萬公噸和12萬公噸。1)根據P C I F i b r e s的資料，中國是目前粘膠漿需求最大、發展最快的市場，而2009年公司已經成為中國最大的黏膠漿供應商，在中國溶解木漿進口市場的佔有率達到4 0 %。2)公司位於巴西的種植園地佔地約15萬公頃，其中8.4萬公頃種植桉樹，為生產溶解木漿提供主要原材料。低成本木材供應，降低了公司對木材市場價格波動的敏感度，並因此減少了原材料成本的波動。同時便利的水路運輸，離削減了運輸成本，使得公司的生產成本於全球溶解木漿業中屬最低。3)公司將上游溶解木漿業務與下游黏膠短纖業務垂直整合的業務模式，使公司可在價值鏈的多個環節中抓住市場機遇，有效給產品定價，並將綜合利潤最大化。4)品種範圍廣泛，特種纖維素產品種類達到十種產品，遠高於同業帄均的5 . 3種，產品可廣泛用於紡織紗線、輪胎簾布、香煙過濾嘴及海綿。其中，單晶纖維素產品可用於生產一次性濕巾，而玻璃紙膠膜可用於生產生物可降解軟包裝材料，更是受益於中國消費升級以及環保意識的提高。  行業概覽 溶解木漿： 根據P C I F i b r e s的資料，2 0 0 9年溶解木漿需求約為3 . 4百萬公噸，而視乎純度及應用類型，溶解木漿一般分為黏膠漿及特種漿兩大類，分別占溶解木漿需求的70%和3 0 %。因黏膠短纖穿著舒適、易於染色及易於打理等優點，較聚酯纖維更受歡迎。受益全球人口增加及經濟增長，擴大了對紡織用黏膠短纖的需求，對溶解木漿的需求隨之擴大。另外，近年出現的新用途擴大了對溶解木漿的需求，如用於生產L C D保護層、一次性紙巾等。預計到2 0 1 2年溶解木漿需求將增長至4 . 4百萬公噸，複合年增長率為9 . 3 %。 請參閱最後一頁的重要提示 賽得利控股有限公司 (1768.HK) 2 目前全球有17家主要溶解木漿生產商，共經營21家工廠，五大生產商共佔全球溶解木漿產能約6 5 %。中國黏膠短纖產能的迅速增長令溶解木漿及棉絨漿的需求大增。由於國內並無溶解木漿供應，故最初需求由中國國內生產的棉絨漿來滿足。但由於近期棉價高企，同時棉絨短缺，導致棉絨漿的成本明顯高於溶解木漿。根據P C I F i b r e s的預測，中國的溶解木漿進口量由2 0 0 9年的85.2萬公噸增至2 0 1 2年的165.4萬公噸。公司作為中國最大的黏膠漿供應商，在中國溶解木漿進口市場的佔有率達到4 0 %，將顯著有益於市場需求的快速增長。 黏膠短纖： 黏膠短纖是一種由纖維素組成的纖維，具有和棉紗一樣的吸水性及透氣性。受棉花價格影響，棉紗價格也快速攀升，由於良好的替代性黏膠短纖需求大幅增加。據P C I F i br e s分析，黏膠短纖的全球需求量將由2 0 0 9年的2 5 4 . 3萬公噸增至2 0 1 2年的3 3 8 . 3萬公噸，複合年增長率1 0 %。其中，中國的黏膠短纖產量已佔全球市場的58%，生產廠商達到40家，公司產能排全球第9。  獲利能力及財務數字 近年來，公司業務大幅增長。2 0 0 7年至2 0 0 9年，公司總收益複合年增長率為42%，截止2 0 1 0年上半年，總收益為4 . 4億美元，同比增長1 . 4倍。其中溶解木漿和粘膠短纖作為公司主要產品，銷售收入分別佔總體營收的77%和23%。受益於中國對粘膠短纖的替代需求迅速增長，以及溶解木漿的價格優勢日益明顯，公司產品未來的需求增長空間巨大。 銷售成本方面，由於公司在巴西擁有大規模自有林地，保證所需木材全部自己供應，使得公司的生產成本於全球溶解木漿業中最低，僅為4 5 9美元/公噸，遠低於行業前十大企業6 5 0美元/公噸的帄均水帄，2 0 1 0年上半年毛利率為5 5 %。 因金融危機使棉花及纖維產品價格大跌，公司2 0 0 8年和2 0 0 9上半年出現小幅虧損，但是2 0 1 0年上半年，公司已實現1 . 6 5億美元淨利潤，基本恢復到2 0 0 7年3 6 %左右的淨利潤水帄。預計未來棉花及其他纖維產品價格仍是影響公司利潤的主要因素。  集資用途 公司計劃至2 0 1 3年底，在巴西擴充溶解木漿產能8 . 5萬公噸，較現有產能增加1 8 %，資本開支約20億港元。同時至2 0 1 2年底，在福建新建粘膠短纖產能20萬公噸，較現有產能增加1 . 7倍，資本開支約3 3 . 8億港元。目前公司計劃發行5 . 0 5億股，招股價下限為6 . 6港元，招股價上限為9 . 2港元，募集資金在3 3 . 3 3億港元~ 4 6 . 4 9億港元。預計集資所得款項，約16億港元將用於巴西溶解木漿項目；約1 3 . 5億港元將用 請參閱最後一頁的重要提示 賽得利控股有限公司 (1768.HK) 3 於福建粘膠短纖項目。  估值 由於公司主要產品溶解木漿及粘膠短纖的需求及價格受棉花價格影響較大，在2 0 10年中國棉花價格呈現歷史高點，後又快速回落的背景下，預計2 0 1 0年、2 0 1 1年的淨利潤分別為3 . 0 2億美元和2 . 7億美元，同比增長1 . 9倍和下降1 0 . 6 %，攤薄後E P S分別為，0 . 0 9美元和0 . 0 8美元。以公司此次招股價6 . 6至9 . 2港元計算，2011年公司PE為10 . 6至1 4 . 8倍基本合理，我們建議投資者認購。  風險因素 1)公司從巴西的自有種植園土地採購生產溶解木漿所需大部分木材,亦從內部生產取得生產黏膠短纖所需大部分溶解木漿。因此，若由於巴西的種植園法律限制或有關我們種植園土地的訴訟及佔有糾紛的不利結果引至木材供應量減少，均可能影響溶解木漿的產量及生產成本，繼而可能影響黏膠短纖的產量及生產成本，以及日後擴展計劃。2)公司有8 6 %的收益來自中國，倘中國的需求有任何減少，均可能會影響黏膠短纖及溶解木漿的銷售能力。3)公司一直透過擴充產能及產品線實現業務增長，但受到政府批文、牌照及許可證以及招募、培訓熟練僱員等因素的制約，未必能按時或根本不能完成擴展計劃，這進而會對我們的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。 4 Important Notes 1) CSC Securities (HK) Ltd and its associates may seek financial interest in the company mentioned in the fact sheet. 2) The information contained in the fact sheet is provided by the issuer of the prospectus and the issuers are responsible for its accuracy. 3) Potential investors should read the prospectus for detailed information about the offer before deciding whether or not to invest in the shares or debentures being offered. 4) No application for the shares mentioned should be made nor would such application be accepted without the completion of a formal application procedure in respect of the prospectus. Disclaimer This publication is designed for sophisticated investors who understand the meaning of risks in investments and is produced solely for information purposes and does not constitute an offer to buy or sell any securities or commodities. Investors must make their own determination of the appropriateness of an investment in any securities referred to herein base on the legal, tax, and accounting considerations applicable to such investors and their own investment strategy. The info