齐峰股份：亚洲装饰原纸龙头

合理价值区间 36.51-40.80元 分析师: 张力扬(执业证书编号：S0930209060206) 联系人: 姜浩 021-22169125 jianghao@ebscn.com 发行数据 发行规模(万股) 3,700 发行后总股本(万股) 14,725 发行方式 网下询价,上网定价 主承销商 光大证券股份有限公司 主要股东 李学峰 第一大股东持有比例（%） 31.19% 募集资金投向 项目名称 金额（万元） 1.5万吨高清耐磨纸项目 15,970 10 万吨三聚氰胺浸渍装 饰原纸清洁生产示范项目 49,202 总金额 65,172 IPO投资价值分析报告 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-11-16 齐峰股份 亚洲装饰原纸龙头 ◆公司目前拥有16万吨装饰原纸产能，在业内位居亚洲第一、世界第二 装饰原纸是一种以商品木浆和无机填料为主要原料，经特殊工艺加工而成的工业特种用纸。在印刷、三聚氰胺树脂浸胶后，主要用于纤维板、刨花板等人造板的护面层纸、饰面用纸和底层用纸。 公司是国内装饰原纸行业少数掌握核心技术的龙头企业，是科技部认定的国家新材料产业化基地骨干企业，拥有国内唯一的装饰原纸院士工作站，技术力量雄厚。目前公司拥有16万吨的年生产能力，在世界同行业排名中位居亚洲第一、世界第二。 ◆公司的竞争力冠绝于行业，体现在技术、规模、环保和市场四个方面 我们认为公司在行业内的竞争优势明显，主要体现在技术、规模、环保和市场四个方面。 公司拥有国内唯一的装饰原纸院士工作站，是国家发改委和全国人造板标准化技术委员会指定的国内装饰原纸行业标准的主要起草单位，在行业内技术实力一流。 公司目前产能位居国内之首，且远超同行。规模大令公司在同上、下游议价时能获得更大的话语权，同时具备并行生产各种规格、各种档次产品的能力，且在持续供货方面强于同行，这令其在吸引和维护国内外大客户方面能力更强；庞大的规模亦能使公司在研发上更具规模经济性，有利其处于技术持续领先的地位，牢牢占据高端市场。 公司注重节能环保。我们认为在国家日益强调可持续发展的背景下，在环保方面的优势将使企业更受政府政策的青睐，从而在市场竞争中居于有利的位置。 凭借优质的品牌、知名的客户群和技术型营销队伍，在市场方面公司亦强于同业厂商。 ◆募投项目达产将增加11.5万吨的产能，有效突破产能瓶颈 上市后公司将新增素色和可印刷装饰原纸产能10万吨、表层耐磨纸产能1.5万吨，两者之和相当于将公司目前的产能提升72%，生产能力的大幅扩充将有效解决公司当前产能不足的问题。 同时随着生产规模的不断扩大、研发实力的持续提升以及产品整体品级的越发高端化，未来公司有望完成从国内称雄到海外扬帆的突破，并成为世界第一。 ◆后续三年净利润复合增速为28%，合理的价值区间为36.51-40.80元 我们预计公司2010-2012年净利润的复合增速为29%，EPS分别为1.02元、1.38元和1.66元。同类可比公司当前的平均PE估值水平为38倍，我们认为其目前所处子行业的景气度高于大多数可比公司隶属的行业，且公司未来的成长性亦优于可比公司的平均水平，我们给予其一定程度的估值溢价，即2010年能享受的合理估值水平为40倍PE，对应今年EPS的价格为40.80元。同时结合绝对估值的结果，我们认为公司合理的价值区间为36.51-40.80元。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 965 988 1,191 1,486 1,804 净利润（百万元） 51 115 151 203 244 每股收益 0.35 0.78 1.02 1.38 1.66 每股自由现金流(FCFF) 0.57 1.32 1.05 -0.75 0.08 经营性ROIC 13.77% 16.02% 19.36% 17.63% 17.67% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.87% 29.78% 8.47% 10.50% 11.53% 2 2010-11-16 齐峰股份 一、亚洲领军的装饰原纸制造商 公司是国内装饰原纸行业少数掌握核心技术的龙头企业，是科技部认定的国家新材料产业化基地骨干企业，拥有国内唯一的装饰原纸院士工作站，技术力量雄厚。目前公司拥有16万吨的年生产能力，在世界同行业排名中位居亚洲第一、世界第二。 （一） 公司历史经营情况介绍 08和09年公司实现营业收入9.65亿、9.88亿 元 ，同 比增长7.0%和2.4%，归属于母公司的净利润为6,494万元和1.19亿元，同比增速达到82.3%、82.8%，公司的业绩在08和09年实现大幅增长（见图1）。 08年业绩大幅增长主要因公司综合毛利率较07年提升近4个百分点以及国产设备投资抵免所得税1,285万元所致，09年公司的综合毛利率在08年的基础上又增加6个百分点（见图2），同时由于利率降低、获得优惠贷款和应收票据贴现金额减少令财务费用降低2,473万元，两个因素驱动公司业绩再度大幅增长。 图1: 08和09年公司净利润增长均超过80% 2007-2010H1 公司收入和净利润情况(单位：百万元) 35.664.9118.779.5901.4964.6987.7631.403006009001,2002007200820092010H1净利润营业收入 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 图2: 公司的综合毛利率总体上保持上升趋势 2007-2010H1 公司综合毛利率情况 16.3%20.1%26.4%24.9%10%15%20%25%30%2007200820092010H1 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 公司的主要产品为素色装饰原纸、可印刷装饰原纸、表层耐磨原纸和平衡原纸，其中素色装饰原纸对收入贡献最大，2010年上半年占收入的比例为66.1%（见图3）。 分区域看，公司收入主要来自华东、华北和西南地区，2010年上半年来自这三个地区的收入占比分别为49.3%、15.6%和12.1%。华东地区一直是公司收入的首要来源，但占比逐年降低，表明公司的收入区域结构在不断优化（见表1）。 3 2010-11-16 齐峰股份 图3: 素色装饰原纸是公司收入最大的来源 2007-2010H1 公司各产品占收入比例情况 73.2%71.0%68.4%66.1%12.4%15.0%13.0%21.3%11.8%12.5%17.3%12.2%0%20%40%60%80%100%2007200820092010H1素色纸可印刷纸耐磨纸平衡纸 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 表1: 公司的销售收入主要来自华东地区 2007-2010H1 各区域销售额占总收入比例情况 销售区域 2007 2008 2009 2010H1 比例 比例 比例 比例 华东地区 50.6% 51.6% 49.7% 49.3% 华北地区 17.7% 15.9% 16.5% 15.6% 西南地区 8.8% 10.3% 9.8% 12.1 华南地区 7.6% 6.7% 7.7% 7.0% 华中地区 4.4% 5.5% 5.2% 5.0% 东北地区 3.7% 5.2% 4.5% 4.6% 西北地区 0.9% 1.3% 1.6% 1.9% 出口 6.3% 3.7% 5.1% 4.6% 合 计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 （二） 公司股权结构 发行后公司的总股本为1.47亿股，本次公开发行的股份为3,700万股，占发行后总股本的25.1%。发行后控股股东仍为公司董事长李学峰，其持股比例达到31.2%（见表2）。 表2：发行后公司的控股股东仍为董事长李学峰 公司发行前和发行后持股情况 序号 股东名称 发行前 发行后 所持股份 （万股） 持股比例(%) 所持股份 （万股） 持股比例(%) 1 李学峰 4,592.66 41.67 4,592.66 31.19 2 巴森经贸 1,652.77 14.99 1,652.77 11.22 3 留余经贸 1,061.49 9.64 1,061.49 7.21 4 福源投资 612.50 5.56 612.50 4.16 5 上海天亿 525.00 4.76 525.00 3.57 6 鼎鸿创投 525.00 4.76 525.00 3.57 7 周淑玲 350.00 3.17 350.00 2.38 8 深圳创投 262.50 2.38 262.50 1.78 9 王镭 213.87 1.94 213.87 1.45 10 张祥增 174.48 1.58 174.48 1.18 11 穆守敬 168.84 1.53 168.84 1.15 12 耿庆民 163.22 1.48 163.22 1.11 13 李炳全 163.22 1.48 163.22 1.11 14 朱洪升 118.20 1.07 118.20 0.80 15 李安乐 108.06 0.98 108.06 0.73 16 王洪俊 108.06 0.98 108.06 0.73 17 李文海 84.42 0.77 84.42 0.57 18 王辉 78.80 0.71 78.80 0.54 4 2010-11-16 齐峰股份 19 李安东 22.51 0.20 22.51 0.15 20 李安宗 22.51 0.20 22.51 0.15 21 李贤明 16.89 0.15 16.89 0.11 22 社会公众股 0.00 0.00 3,700.00 25.13 合计 11,025.00 100.00 14,725.00 100.00 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 二、装饰原纸行业整体情况 （一）装饰原纸行业产业链 装饰原纸是一种以商品木浆和无机填料为主要原料，经特殊工艺加工而成的工业特种用纸。在印刷、三聚氰胺树脂浸胶后，主要用于纤维板、刨花板等人造板的护面层纸、饰面用纸和底层用纸。 由于国内木材资源相对短缺，装饰原纸行业主要从国外进口木浆。目前，国际木浆生产主要集中在北美和北欧，两个地区约占全球产量的60%，世界主要原木浆出口国有加拿大、巴西、瑞典、智利、芬兰、俄罗斯、印度尼西亚等。木浆的价格主要受国际供求关系和汇率的影响，随行就市。 装饰原纸主要用于刨花板、纤维板、防火板的装饰贴面，经贴面后的板材广泛用于酒店、商场、写字楼、各类娱乐文化场所等中高档建筑装饰装修、家居装饰装修、家具和强化木地板的制造以及运输工具的内部装饰。 目前国内共有装饰原纸企业约30家，多数生产规模较小，年产量超过2万吨的企业不超过5家，行业集中度较高。规模较小的厂商主要生产中低档装饰原纸领域，高档装饰原纸市场被少数具有一定规模的企业占据。 由于装饰原纸行业相对于装饰建材行业的市场集中度更高，因此处于议价权有利一方，尤其在高端装饰原纸领域，装饰原纸企业的议价能力更强。 图4: 装饰原纸位于整个产业链的中游 装饰原纸产业链情况 资料来源：公司招股书、光大证券研究所 （二）装饰装修需求旺盛驱动行业快速发展 城镇化进程的加快、国民收入水平和消费能力的提升使得装饰装修产业蓬勃发展，下游旺盛的需求驱动装饰原纸行业快速发展。2003年国内装饰 5 2010-11-16 齐峰股份 原纸年产量约为11万吨，截至2008年国内装饰原纸的产量已达到28.3万吨，年复合增长率为20.7%，