深度报告 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【行业·研究报告】 研究结论 z 中国经济型酒店行业进入并购整合期。中国经济型酒店行业近年规模迅速扩大，大型经济型酒店更是基于较为雄厚的实力，近年良好的业绩发展，纷纷规划加快规模扩张，而中国低星级及一般社会旅馆占比 63.96%，经济型酒店仅占其中的 11.46%的结构性失衡，同时中小经济型酒店受制于资金、规模、品牌、管理等不足，发展遭遇瓶颈的现状，为大型经济型酒店的扩张提供了广阔的市场，这时候并购整合成了理想的选择。 z 国际经验：基于多品牌特许运营的成功并购整合。温德姆酒店集团是全球第二大酒店集团，虽然规模大，但其 2003 至 2008 年住宿收入年均复合增长率却达到 15.71%，高于美国行业平均。它快速发展的背后，是旗下中档，特别是经济型酒店业务的迅速壮大，而所采用的方式正是通过一系列的并购整合，和随后对所收购品牌进行多品牌特许运营。 z 品牌特许的核心是增加特许加盟的酒店数量。特许商必须注重品牌声誉的建设维护，同时通过强大的后台支持系统为加盟商创造价值。其中，品牌声誉方面除了品牌营销外，还可以通过品牌细分，和加强品质监控来突出品牌的特色定位，维护品牌的形象。后台支持系统方面，除了运营培训和店员培训外，强大的中央预订系统和合理有效的会员制，也越来越为加盟商所重视。 z 基于中国经济型酒店行业的现状和国外的成功经验，我们认为：首先，较低的转换成本决定了中短期中小经济型酒店将成为大型经济型酒店最主要的整合目标。其次，中国经济型酒店行业整体处在成长期，新设酒店仍然是主要的扩张手段，而国内对于中小经济型酒店的并购整合仅处在摸索阶段，因此速度会慢于美国等成熟市场。最后，拥有资本市场融资平台的四家上市经济型酒店连锁（如家、锦江、七天和汉庭）有望基于资金、品牌、管理和渠道在未来的并购整合期内占得先机，特别是已开始着手探索并购之路的锦江之星和如家。 z 我们对于锦江收购金广快捷是持正面态度的。对于金广快捷的收购不但是一次投资，更是锦江对经济型酒店行业未来发展模式的一种探索和尝试，从国外成熟经验看，多品牌运营是很重要的一种模式，通过比较我们发现基于中国的锦江股份和基于全球的温德姆酒店集团在很多核心点上是十分相似，因此温德姆酒店集团的成功模式或许可以为投资者考量锦江股份未来的发展之路提供些许参考。 z 投资建议：即使不考虑并购整合在未来对于公司业绩的重要影响，单以目前市场对锦江股份的预期，其总市值近 150 亿，给予 20 倍 PE 予肯德基则 28 亿，近 15 亿的长江证券，锦江之星有 29 家自有物业（预计 20-30亿），预计当前锦江之星市值近 80 亿，与 140 亿市值的如家和近 70 亿的七天，100 亿的汉庭相比，存在明显低估。 旅游行业 经济型酒店并购整合下的模式探讨杨春燕 旅游行业资深分析师 8621－63325888×6080 yangy@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860200010015 糜韩杰 旅游、纺织行业助理分析师 8621－63325888×6119 mihanjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860110050019 行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区 中国/A股行业 旅游报告日期 2010年11月05日 行业表现 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%09-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10餐饮旅游(申万)沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）-3.7812.9926.54 相对表现（%）-20.08-8.4925.60资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 09EPS 10EPS(E) 11EPS(E)股价评级锦江股份0.470.610.68 25.09增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 《旅游行业四季度投资策略——超配旅游板块》 2010年10月11日《经济型酒店行业进入高成长高盈利时期》 2010年9月10日 2 旅游行业深度报告 经济型酒店并购整合下的模式探讨目 录 一、中国经济型酒店行业进入并购整合期....................................................... 4 1.1中国经济型酒店行业快速发展......................................................................................4 1.2国内酒店业的结构性失衡..............................................................................................4 1.3中小经济型酒店面临发展瓶颈......................................................................................5 1.4行业整合成为趋势........................................................................................................7 二、国际经验：温德姆酒店集团..................................................................... 9 2.1全球第二大酒店集团.....................................................................................................9 2.2发展之路..................................................................................................................... 11 2.3成功模式：品牌特许...................................................................................................12 2.4品牌特许的优势..........................................................................................................14 2.5温德姆酒店集团品牌特许的核心竞争力......................................................................15 2.6给予我们的启示..........................................................................................................18 三、中国经济型酒店连锁对于并购的探索..................................................... 18 3.1两条不同的并购之路...................................................................................................18 3.2我们的观点.................................................................................................................20 四、估值比较................................................................................................ 21 3 旅游行业深度报告 经济型酒店并购整合下的模式探讨图表目录 图1：经济型酒店数和客房数呈现快速增长..................................................................................4 图2：大型经济型酒店已建立起较好的知名度和美誉度................................................................6 图3：2009年中小经济型酒店较大型经济型酒店的ALEXA排名有明显的落差............................7 图4：今年四家上市经济型酒店入住率同比增长并于二季度创出新高 单位：% ...........................8 图5：今年四家上市经济型酒店平均房价同比增长并于二季度创出新高 单位：元.......................8 图6：温德姆酒店集团收入稳步增长...........................................................................................10 图7：温德姆酒店集团的收入在大部分年份优于美国行业平均................................................... 11 图8：温德姆酒店集团发展路径..................................................................................................12 图9：温德姆酒店集团旗下中档和经济型酒店品牌入住率保持平稳............................................13 图10：温德姆酒店集团旗下中档和经济型酒店品牌平均房价稳步抬升.......................................13 图11：品牌特许的五大优势.......................................................................................................15 图12：高中低三个层次的经济型酒店品牌........................................................