中孚实业(600595)：差別电价将凸显公司成本优势

Company Update China Research Dept. 2010 年 11 月 01 日 李曉璐 C0049@capital.com.tw 目標價(元) 19.4 公司基本資訊 產業別 有色金屬 A 股價 (10/10/29) 15.86 上證綜合指數 (10/10/29) 2978.84 股價 12 個月高/低 17.49 / 10.05 總發行股數 (百萬) 1183.06 A 股數 (百萬) 1183.06 A 市值（億元） 187.63 主要股東 河南豫聯能源集團有限公司(51.28%) 每股淨值 (元) 2.36 股價/帳面淨值 6.72 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 18.45 23.52 29.05 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 2010/10/30 15.86 買入 產品組合 鋁產品(%) 99.39% 機構投資者占流通 A 股比例 一般法人 52.85% 基金 2.66% 券商集合理財 0.08% 股價相對大盤走勢 -20%0%20%40%2009-10-29 2010-2-5 2010-5-25 2010-9-3中孚实业上证综合指数 中孚實業(600595.SH) Buy買入（首次評級）差別電價將凸顯公司成本優勢 結論與建議： 公司前三季度實現淨利潤 1.75 億元，YoY 下滑 30%，對應 EPS 為 0.15 元，符合預期。公司是“鋁電合一＂的生產企業，成本優勢明顯。政府對電解鋁行業實行差別電價和限產政策，將拉大電解鋁企業的成本和產銷差距，“強者愈強，弱者愈弱＂的態勢將顯現。受益於下游行業的緩慢復蘇以及美元貶值預期的助推，三季度鋁價觸底反彈，預計四季度鋁價將繼續回升。 預計公司 2010、2011 年實現淨利潤為 2.36（YoY-24%）億元、4.3 （YoY+82%）億元，EPS 分別為 0.36、0.65 元，對應 PE 為 44、24 倍。給予買入投資評級，目標價 19.4 元。 „ 公司前三季度實現營業收入 80.47 億元，YoY 增長 90%，實現淨利潤 1.75億元，YoY 下滑 30%，對應 EPS 為 0.15 元，符合預期。其中,公司 2010年上半年共實現業務收入 53.36 億元，YoY 增長 125.94%；歸屬于母公司所有者的淨利潤 2.09 億元，YoY 增長 155.47%，對應 EPS0.18 元。第三季度實現業務收入 27.1 億元，YoY 增長 45.22%,QoQ 下降 5.3%；虧損2.09 億元，對應 EPS 為-0.03 元。前三季度業績下滑主要原因有兩個：一是鋁價格比去年同期低，二是公司債務大幅增長致前三季度財務支出YoY 增加 1.71 倍至 2.66 億。 „ 公司位於河南省鞏義市，是“鋁電合一＂的生產企業，成本優勢明顯，業績增長及競爭優勢主要來自穩定的電力供應與產能的持續張。政府對電解鋁行業實行差別電價和限產政策，將拉大電解鋁企業的成本和產銷差距，“強者愈強，弱者愈弱”的態勢將顯現。上市幾年來公司電解鋁生產規模通過新建和收購兩種方式得到快速擴張。 „ 受益於下游行業的緩慢復蘇以及美元貶值預期的助推，三季度鋁價觸底反彈，預計四季度鋁價將繼續回升。鋁的主要下游是房地產和交通行業，從前三季度房地產和交通行業的運行情況來看，均好於先前預期，因此四季度鋁的下游需求有望繼續回升。根據上海金屬網統計，三季度A00鋁的全國均價為15094元/噸，較二季度15263元/噸微幅下降1.1%。由於下半年國內經濟總體態勢好於市場之前的預期，且外圍市場主要經濟體正重新啟動經濟刺激政策，預計四季度鋁價有望升至17000元/噸附近。截至10月22日，A00鋁的全國均價為16030元/噸，較9月底漲3%。 ............................. 接續下頁...................................年度截止12月31日 200720082009 2010F 2011F純利 (Net profit) RMB 百萬元 548.29194.58310.4 236.09 430同比增減 ％ 210.56%-64.51%59.52% -23.94% 82.13%每股盈餘 (EPS) RMB 元 0.880.30.47 0.36 0.65 同比增減 ％ 125.64%-65.91%56.67% -23.94% 82.13%A 股市盈率(P/E) X 17.80 52.20 33.32 43.81 24.05 股利 元 0.10.050.06 0.05 0.1股息率 (Yield) ％ 0.64%0.32%0.38% 0.32% 0.64% Company Update China Research Dept. 營運分析 公司前三季度實現淨利潤 1.75億元，YoY 下滑 30%，對應 EPS為 0.15 元，符合預期 公司前三季度實現營業收入80.47億元，YoY增長90%，實現淨利潤1.75億元，YoY下滑30%，對應EPS為0.15元，符合預期。其中,公司2010年上半年共實現業務收入53.36 億元，YoY增長125.94%；歸屬于母公司所有者的淨利潤2.09 億元，YoY增長155.47%，對應EPS0.18 元。第三季度實現業務收入27.1 億元，YoY增長45.22%,QoQ下降5.3%；虧損2.09 億元，對應EPS為-0.03 元（見圖1）。前三季度業績下滑主要原因有兩個：一是鋁價格比去年同期低，二是公司債務大幅增長致前三季度財務支出YoY增加1.71倍至2.66 億。 根據公司最新披露數據，公司2010年前三季度營業毛利率為9.12%。從過去6年毛利率來看，公司電解鋁毛利率呈下滑趨勢，但電解鋁的毛利率在同業內居前（見圖2）。這主要是由於公司佔據成本優勢所致。根據上市公司公告，國內主要競爭對手雲鋁股份2010年前三季度營業毛利率為7.48%。 圖1：公司分季度淨利潤和毛利率變動 單位：百萬元 圖2：主營電解鋁公司毛利率對比（2003-2010Q3） -200-120-40401202002005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q3-40%-24%-8%8%24%40%归属上市公司净利润（左轴）销售毛利率（右轴）0%6%12%18%24%30%200320062007200820092010Q3中孚实业云铝股份數據來源：上市公司公告，群益證券 數據來源：上市公司公告，群益證券 上市幾年來公司電解鋁生產規模通過新建和收購兩種方式得到快速擴張 截至 2009 年底公司電解鋁產能為 42 萬噸（見表1）。公司目前在建3個重大項目：中孚實業鋁加工項目、銀湖鋁業年產6萬噸鑄軋板及年產2萬噸板帶箔工程、林州市林豐鋁電鋁加工項目。預計將于明年年底全部投產。還有今年3月份剛剛成立的河南中孚特種鋁業公司，也將繼續專注於鋁加工產品領域，目前正式運營時間上不確定，據測算鋁加工設計產能可達12萬噸/年。 公司是河南省重點扶持的電解鋁企業之一，上市幾年來公司電解鋁生產規模通過新建和收購兩種方式得到快速擴張。根據目前公司戰略，預計未來公司產能仍有進一步擴張的可能性，經營結構將從單純的電解鋁轉向鋁和鋁深加工產品相結合的模式。 表 1：截至 2009 年底公司電解鋁產能為 42 萬噸 公司名稱 電解鋁產能（萬噸） 2 2010年11月1日 Company Update China Research Dept. 中孚實業 3170KA 4.5320KA 26.5中孚林豐鋁電有限責任公司 1175KA 0.880KA 2200KA 8.2合計 42數據來源：上市公司公告，群益證券 公司是“鋁電合一＂的生產企業，成本優勢明顯 政府對電解鋁行業實行差別電價政策。公司“鋁電合一＂的特點將更具競爭優勢 公司位於河南省鞏義市，是“鋁電合一＂的生產企業，成本優勢明顯。電力是電解鋁生產的主要能源，約占電解鋁生產成本40%（見圖4）。而公司擁有自備電廠，是國內為數不多的“鋁電合一＂生產企業。公司供電主要來自中孚電力有限公司和豫聯能源集團有限責任公司。據測算，按每噸電解鋁耗電量15000kwh，普通企業電價0.46元/度，公司0.34元/度電價計算，公司每噸鋁耗電成本比一般電解鋁廠低1800元。 另一重要原料氧化鋁，約占電解鋁生產成本35%（見圖4）。公司絕大部分氧化鋁來自中鋁長單，其餘來自現貨和進口。氧化鋁成本也佔據優勢。 由於電解鋁屬於高耗能行業，政府對其實行差別電價政策。在這種背景下，“鋁電合一＂的中孚實業將更具優勢。國家發改委發佈《關於清理對高耗能企業優惠電價等問題的通知》，要求限期取消對電解鋁等高耗能企業用電價格優惠，並明確了繼續對電解鋁、鐵合金、鋅冶煉等8個行業實行差別電價政策。自2010年6月1日起，限制類企業執行電價加價標準將由現行0.05元/千瓦提高到0.10元/千瓦，而淘汰類企業執行電價加價標準將由現行0.20元/千瓦提高到0.30 元/千瓦。 中長期來看，差別電價將拉大電解鋁企業的成本差距，“強者愈強，弱者愈弱”的態勢將顯現。因此，自備電廠比例較高或者享受直購電優惠的大型企業受到的衝擊較小，企業能夠能更高的相對受益。根據公司公告，2008、2009年公司自備電採購金額占同類交易的比重分別為63%、55%。 圖3：2009年中國鋁產品下游分佈 圖4：2009年鋁成本構成占比 33%24%15%0%8%5%5%建筑交通电力机械包装日用品其他 40%35%14%2%10%电力氧化铝阳极碳素其他辅料人工等數據來源：群益證券 數據來源：群益證券 3 2010年11月1日 Company Update China Research Dept. 兩大主要下游行業——房地產和交通運輸業，保持快速增長態勢 從下游分佈來看，建築和交通兩大行業是鋁的最大下游（見圖3）。儘管4月份房地產遭嚴厲打壓，但是從前三季度已公佈的數據來看，房地產的新開工面積增速仍然非常快（見圖5）。統計局數據顯示，1-9月房地產新開工面積11.94億平米，YoY增長63.1%，繼續保持高速增長。1-9月，全國房地產開發投資3.4萬億元，同比增長36.4%，增幅較前1-8月繼續回落0.3個百分點，9月全國房地產開發投資5156億元，同比增長32.1%。 同期1-9月交通固定資產累計完成投資8710億元，YoY增長15%，較前8個月增速回落3個百分點，增速放緩（見圖6）。分區域看，東、中、西部地區分別完成交通固定資產投資3188.0億元、2306.2億元和3216.1億元，同比分別增長4.2%、22.0%和23.3%。這兩大主要下遊行業將為鋁合金提供廣闊的需求前景。 圖5：房地產新開工面積及其增速 單位：億平米 圖6：交通固定資產投資累計額 單位：億元 0369121519992000200120022003200420052006200720082009Sep-100%14%28%42%56%70%房地产新开工面积累计（左轴）YoY同比（右轴） 02,0004,0006,0008,00010,000Nov-01Nov-02Nov-03Nov-04Nov-05Nov-06Nov-07Nov-08Nov-09Sep-100%10%20%30%40%50%交通固定资产累计投资（左轴）YoY同比（右轴） 數據來源：Wind，群益證券 數據來源：Wind，群益證券 受益於下游行業的緩慢復蘇以及美元貶值預期的助推，三季度鋁價觸底反彈，預計四季度鋁價將繼續回升 綜上，鋁的主要下游是房地產和交通行業，從