风险排查名单之企业解析-中孚实业：电力成本过高，主业持续亏损，警惕其偿债风险

共7页，第1页 特别评论 风险排查名单之企业解析——中孚实业： 电力成本过高，主业持续亏损，警惕其偿债风险 评级业务总部 曹燕鸥 电话：010-88090094 邮件：caoyanou@chinaratings.com.cn 王伟 电话：010-88090237 邮件：wangwei@chinaratings.com.cn 聂建康 电话：010-88090073 邮件：niejiankang@chinaratings.com.cn 第51期（总第679期） 2016年3月 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 观点简述： 河南中孚实业股份有限公司（以下简称 “中孚实业”或“公司”）主要从事电解铝生产、铝型材加工以及电力生产业务，在A股上市（代码600595.SH），实际控制人为法人VimetcoN.V.和自然人张志平、张高波。 经营层面，公司煤炭业务规模很小，年产量仅约为120万吨。电力板块，电源种类为火电，年发电量约为68亿千瓦时，部分直供公司电解铝生产，部分外售，上网电价较高，加之煤价低迷，公司电力业务经营风险较小。电解铝板块，公司电解铝和铝材加工产能处于行业中等水平，尽管具有一定的电力自给能力，但电力综合成本仍过高，同时销售情况一般，产能利用率较低，铝业务经营风险较高。公司在建铝加工项目短期内盈利的可能性较小；IDC未来盈利不确定性较大，若定向增发不成功，公司将面临很大的资本支出压力，该项目或将终止。 财务层面，2012~2015年公司持续亏损，盈利表现处于行业较差水平，同时债务负担重，长短期偿债指标表现较差。此外， 中孚特铝项目目前处于清算阶段，涉及公司账面资产约33.5亿元，同时面临合作方中铝河南的诉讼，未来清算和诉讼结果将对公司资产和负债产生较大影响。 外部支持方面，VimetcoN.V.为公众企业，扣除中孚实业外已资不抵债，对公司无支持能力；而张志平、张高波仅持有公司约5%的股份，对公司进行资金救助可能性较小；综合看外部支持对公司无明显增信作用。此外，豫联集团已将公司股权几乎全部质押，应警惕豫联集团控股权丧失而导致实际控制人变更风险。 目前公司存续债券合计25.58亿元，2016年到期规模为4亿元，考虑到截至2015年9月末，公司可动用的现金类资产仅为5.27亿元，偿债压力很大；若11中孚债（15亿元本金，2016年8月进入回售期）大规模回售，偿债压力将进一步加大。 值得注意的是，公司正通过定增计划募集资金不超过45亿元，若定增成功，公司偿债压力将明显缓解。 共7页，第2页 特别评论 【公司概况】 中孚实业主要从事电解铝生产、铝型材加工以及电力生产业务，2014年铝业务和电力业务收入占比分别为75%和22%，毛利润占比分别约为10%和89%。公司拥有煤炭资源，但规模很小，年产能为225万吨，但产量仅约为120万吨。公司电源种类全部为火电，装机容量为90万千瓦，年发电量约为68亿千瓦时，部分直供公司电解铝生产，部分外售。同时，公司拥有74万吨电解铝和40万吨铝材加工产能，产能规模位于行业中等水平；2014年产能利用率仅分别约为84%和72%，需求情况一般；电解铝生产所须电力部分自给（具体自给率未知，过网费约为0.05元/千瓦时），外购电力实行直购电模式，但电力采购价仍然偏高（2014年为0.388元/千瓦时（不含税）），导致铝业务的持续亏损。 公司名称 河南中孚实业股份有限公司 主营业务 电解铝及铝型材产品的生产和销售 控股股东 河南豫联能源集团有限责任公司 存续债情况 11中孚债：发行规模15亿元，发行时间2011年8月29日，期限8（5+3）年，无担保 12中孚债：发行规模10亿元，已回售金额3.42亿元，发行时间2012年8月28日，期限5（3+2）年，公司控股的金岭煤业和金星煤业将合法拥有的采矿权为本期公司债券提供抵押担保 15中孚PPN001：发行规模4亿元，发行时间2015年5月28日，期限1年，无担保 中债资信评价 短期流动性等级3 注：流动性等级越高，流动性越紧张；I类为高度预警企业，II类为预警企业，III类为关注企业；具体解释请参照中债资信相关产品。 资料来源：公开资料，中债资信整理 【经营层面分析】 用电成本过高导致铝业务连年亏损；IDC业务未来盈利不确定性较大，若增发不成功，公司将面临很大的资本支出压力，该业务或将终止 公司用电价格过高，成本劣势明显，铝业务连年亏损。电解铝行业层面，伴随山东、新疆等地区低成本产能的迅速扩张，行业产能过剩矛盾凸显，行业内企业信用品质进一步分化，电力成本较高的企业处于明显劣势。从公司层面来看，公司氧化铝全部外购，电力有一定程度的自给，但外购价格过高，2014年电力采购价为0.388元/千瓦时，与新疆、山东地区不足0.2元/千瓦时的电力价格相比，劣势明显，每吨电解铝成本差异达2,000元左右（如表1所示）。主要受此影响，公司电解铝成本售价倒挂，根据公司披露的原材料采购价格推算，公司2013年和2014年铝锭的原材料成本（包括氧化铝、电力、碳素）分别约为12,056元/吨和10,756元/吨，加上折旧、人工、管理费用等约1000元，则总成本分别约为13,056元/吨和11,756元/吨，而同期铝锭销售价格分别为12,346.48元/吨和11,490.47元/吨，成本售价倒挂，铝业务持续亏损。 表1：2015年新疆、山东地区及中孚实业电解铝平均成本测算对比（不含税） 成本明细 新疆 山东 中孚实业 综合用电成本（元/千瓦时） 0.14 0.19 0.35 吨铝耗电（千瓦时） 13500 13500 13500 电力成本（元/吨电解铝） 1890 2565 4725 氧化铝价格 2200 2200 2200 共7页，第3页 特别评论 氧化铝成本（元/吨电解铝） 4246 4246 4224 氧化铝入疆运输费用（元/吨电解铝） 965 0 0 电解铝出疆运输费用（元/吨电解铝） 420 0 0 其他生产成本及费用（元/吨电解铝） 2250 2000 2000 合计（元/吨电解铝） 9771 8811 10971 与中孚实业的差异（元/吨电解铝） -1200 -2160 0 资料来源：公开资料，中债资信整理 注：公司未披露2015年的原材料采购价格明细，本表公司数据根据公司所处地区的行业经营情况推算所得 IDC业务盈利不确定性较大，若增发不成功，公司将面临较大的资本支出压力，该业务或将终止。公司主业电解铝业务持续亏损，为改善公司经营状况，结合现有资源情况，公司和蓝汛欣润科技（北京）有限公司1分别出资850万元和150万元注册成立河南中孚蓝讯科技有限公司，计划通过定向增发2的方式投资建设互联网数据中心（Internet Data Center, 简称“IDC”）3，新增“煤-电-IDC”的产业链条（IDC业务的成本中约40%~50%为电力）。在过去六年，中国IDC市场复合增长率达到38.6%，未来三年IDC市场预计仍将保持较高增速，从当前IDC经营企业盈利情况看，光环新网、鹏博士、中兴通讯等上市公司的IDC业务毛利率均维持在30%以上的较高水平，尽管IDC产业受到政策扶持，发展前景广阔，但公司IDC业务是为客户提供主机托管、宽带出租等基础业务，且面临IDC行业内成熟企业的市场竞争压力，未来盈利不确定性较大。此外，该项目投资金额较大，约22.64亿元（其中19亿元来自于定向增发），若公司定向增发不成功，公司将面临很大的资本支出压力，该业务或将终止。 在建项目短期内盈利的可能性较小。截至2014年末，公司在建工程总投资约20.32亿元，主要为高精度铝板带热连轧项目、年产13万吨高精度铝板带冷轧项目和年产5万吨高性能特种铝材项目，其中高精度铝板带热连轧项目和高性能特种铝材项目已于2012年底建成，2013年底试生产，2014年末开始量产；高精度铝板带冷轧项目由于市场需求发生重大变化，原产品竞争力不足，生产设备将进行更换，项目建设期延长。从公司近两年的业绩看，该热轧项目和高性能特种铝材项目盈利不佳，加之目前铝加工市场景气度低迷，多家公司的新建高精铝材深加工项目搁浅或亏损，且公司前期的“中孚特铝项目”也以清算终结，预计以上项目短期内盈利的可能性较小。 【财务层面分析】 中孚特铝的清算结果将对公司资产和负债产生较大影响；公司盈利能力差，债务负担重，长短期偿债指标均表现较差，2016年面临较大的偿付压力，若11中孚债大量回售，偿付压力将进一步加大 中孚特铝项目清算结果将对公司资产和负债产生较大影响。公司与中铝河南铝业合资成立了“河南中孚特种铝材有限公司”（两者股权占比分别为74%和26%），共同开发经营“中孚特铝项目”，该项目自2010年开始建造，但由于生产线调试周期过长而无法正常生产（此为公司公告的原因，实际 1 蓝汛欣润成立于2011年7月，从事IDC业务，拥有蓝汛首鸣国际云数据中心。 2 拟募集不超过45亿元，其中19亿元用于投资IDC项目，26亿元用于偿还有息债务；认购对象为公司股东豫联集团（认购发行股数的20%）和其他7家投资管理公司，增发后，豫联集团所持股份由53.29%降至40.59%，但仍为控股股东。本次增发尚须经股东大会审议和证监会核准。 3 公司的IDC业务为IDC基础业务，即为客户提供主机托管、宽带出租等服务。 共7页，第4页 特别评论 原因可能为公司产品无竞争力，试生产开始便连年亏损），2013年底双方决定终止投资并清算该子公司，目前清算工作仍在进行中，且公司未公布有关清算的进展情况。2014年8月，中铝河南铝业以“中孚实业至今未对其承担全部拟转移资产的等额债务4，且中孚特铝已进入清算程序”为由提起诉讼，要求中孚实业和中孚特铝归还资产和其他损失合计约11亿元，该诉讼目前还在进行中。有关中孚特铝的相关财务处理方面，公司2013年年报将中孚特铝移出合并报表，记长期股权投资5.69亿元，并于2014年计提0.86亿元的减值准备，截至2015年6月末，公司对中孚特铝的长期股权投资余额为4.83亿元；2013年年报显示公司应收中孚特铝1.81亿元货款，而2014年该笔款项已未在应收账款科目显示，考虑到中孚特铝2013年底即进入清算程序且2014年未清算完毕，该笔款项原则上不可能收回，加之公司2014年坏账损失仅约为0.05亿元，该笔款项的“失踪”存在较大疑问；2013年末，在将中孚特铝记长期股权投资的同时，有关中孚特铝的在建工程却并未移出报表，该会计处理方式的合规性存在疑问，2013年末中孚特铝在建工程为23.25亿元，2015年6月末上升至28.67亿元（除资本化利息外，其他导致该科目上升的因素未明）。综合来看，截至2015年6月末，公司报表有关中孚特铝的资产合计约为33.5亿元，未来清算结果将对公司资产和负债产生较大影响，建议予以关注。 盈利能力方面，受铝价格下跌及销量下降影响，公司近年来营业收入逐年下滑，公司2015年前三季度营业收入同比下降6.74%至68.65亿元，毛利率亦下滑至7.33%。同时公司财务费用高企，近年来经营性业务持续亏损，2015年前三季度经营性业务亏损额度达到3.11亿元，尽管亏损面有所收窄，但盈利表现仍处于行业较差水平。 债务负担方面，截至2015年9月末，公司全部债务为168.61亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为77.48%和74.20%，处于行业很高水平。公司债务中短期债务占比约为62%，导致短期偿债指标偏弱，2014年末流动比率和调整后的现