中国人寿（2628 HK）：悍马3Q10业绩–出乎意料的是2010财年的惊喜

中国人寿（2628 HK）2010年10月29日 中国人寿发布了一系列非凡的2010年第三季度业绩，净利润为人民币6.9b元，比我们的预期低13％，同比仅增长3％。保险准备金准备金高于预期是造成大部分缺口的原因。 储备金的大幅增加部分是由于保费总额的增加（如中国人寿所解释），部分是由于用于衡量整个行业的保险合同负债的基准收益率曲线较低。2010年第3季度的整体投资回报率达到人民币14.9b元，年化投资收益率为4.8％。 “其他全面亏损”从2010年上半年的17.6亿元人民币降至9季度的9.6b人民币，表明该公司的可供出售（AFS）证券在2010年第三季度重新获得了大部分未实现价值。价钱：HK $ 35.00目标：HK $ 35.30（原价HK $ 37.00）交易数据52周范围HK $ 29.35 – 41.45市场beta 0.93市值（m）（A-＆H股）已发行H股884,29美元/ 113,966美元（米）7,441H股自由流通量（％）100.0％2010年10月28日收盘价股价与国企指数港币 我们将FY10，FY11和FY12的盈利预测平均下调了14.4％，这主要是由于保险准备金上调所致。 根据2011财年的数据，我们将中国人寿的12个月目标价格从37.00港币小幅下调了4.6％，至35.30港币。我们调整后的目标价意味着2011财年目标市盈率为2.6倍或新业务价值的19.6倍。 我们对公司令人难以置信的业务增长以及其AFS中仍存在可观的潜在亏损感到谨慎41.539.537.535.533.531.529.541.539.537.535.533.531.529.5投资。更好的价值可以在其他地方找到2009年9月28日至2009年12月16日10年3月5日至10年5月23日至10月8日至10年10月28日 中国人寿 国企指数我们认为。由于我们的目标价格具有最小的上涨空间从目前的股价潜力来看，我们将中国人寿的股票评级从“跑赢大盘”下调至“中立”。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）19,13732,88132,31936,51445,479同比变化（％）(50.78)71.82(1.71)12.9824.55每股盈利（港元）0.791.351.331.501.87同比变化（％）(50.78)71.82(1.71)12.9824.55市盈率（x）44.5625.9326.3823.3518.75BPS（港元）7.148.669.0911.2613.81PBR（x）4.904.043.853.112.53每股股息（港元）0.270.810.400.450.56产量 （％）0.762.321.141.281.60净资产收益率（％）10.0917.0814.9514.7314.90资料来源：公司数据，CCBIS估算资料来源：彭博社岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：中性（由优于大市下调）Humdrum 2010年第3季度业绩–惊喜将是FY2010的惊喜 中国人寿（2628 HK）2010年10月29日22010年第三季度概述中国人寿已根据新的会计变更重述了其2009年第三季度的会计数字，以便可以将其用于与该公司的2010年第三季度的数据进行类似的比较。但是，由于中国人寿尚未公布09年第三季度的资产负债表重报数字，因此根据资产和负债数字计算出的某些比率之间的比较仍然是猜测。2010年第3季度业绩一览重述季度变化同比变化人民币百万元09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度(%)(%)10Q3F与估算（％）收入证明：毛保费毛额60,16653,344110,29973,31573,252(0)2269,0776分保再保险费(37)(57)(28)(62)(30)(52)(19)(36)(17)净书面保费60,12953,287110,27173,25373,222(0)2269,0416未到期溢价准备金的变动(1,142)810(281)346(678)(296)(41)(696)(3)净赚保费58,98754,097109,99073,59972,544(1)2368,3446发生的净索赔额(56,143)(43,646)(102,939)(66,571)(68,201)221(62,697)9总支出(9,612)(12,424)(12,686)(10,743)(10,710)(0)11(11,089)(3)承保表现(6,768)(1,973)(5,635)(3,715)(6,367)71(6)(5,442)17投资收益15,26213,95217,98613,68314,9109(2)15,649(5)其他收入/支出(125)(103)23(741)(26)(96)(79)288(109)营业利润8,36911,87612,3749,2278,517(8)210,496(19)营业外支出(81)(4)112100(102)(2)(200)税前收益8,28811,87212,3759,2288,519(8)310,494(19)所得税(1,543)(2,438)(2,123)(1,365)(1,548)130(2,514)(38)扣除少数股东权益前的净利润6,7459,43410,2527,8636,971(11)37,980(13)少数群体利益(64)(29)(38)(43)(60)40(6)(45)34归属股东净利润6,6819,40510,2147,8206,911(12)37,935(13)资产负债表：根据资产负债表投资的资产1,068,7061,175,6291,209,7421,242,8621,285,7493201,307,430(2)总资产1,128,2451,226,2571,281,4371,320,3541,372,7354221,383,004(1)保险资金912,787818,164896,289940,693987,77858974,4081负债总额978,4501,013,4811,062,2721,126,9551,164,4113191,172,146(1)股东资金149,795212,776219,165193,399208,324839210,858(1)键率（％）：保留率99.999.9100.099.9100.0––99.9–损失率95.280.793.690.594.0––91.7–费用比例16.323.011.514.614.8––16.2–综合比例111.5103.6105.1105.0108.8––108.0–计算的投资收益率5.85.16.24.54.8––5.0–有效税率18.620.517.214.818.2––24.0–资产收益率（年化）2.43.23.32.42.1––2.4–股本回报率（年化）18.822.420.316.014.5––16.7–资料来源：公司数据，CCBIS估算2010年第三季度的净利润为人民币6.9b元，比我们的预期低13％。差异主要归因于寿险准备金的增加，反映在已产生的净索赔额上，比我们的估计高出5.5亿元人民币。 中国人寿（2628 HK）2010年10月29日3收益预测和目标价格修正我们下调了10财年，11财年和12财年的盈利预测，这主要是由于对该公司的保险准备金进行了上调。基于2011财年的数据，我们将中国人寿的12个月目标价格从37.00港币下调了4.6％，至35.30港币。我们调整后的目标价意味着2011财年目标市盈率为2.6倍或新业务价值的19.6倍。我们仍然对该公司令人难以置信的业务增长以及其在AFS投资中仍存在可观的潜在亏损感到担忧，我们认为该行业的其他地方可以找到更好的价值。由于我们的目标价较目前股价具有最小的上涨潜力，因此我们将中国人寿的评级从优于大市下调至中性。FY10F，FY11F和FY12F收益修订人民币百万元新2010F旧变化（％）新2011F旧变化（％）新2012F旧变化（％）损益表：毛承保保费319,435315,1041.4367,161361,8591.5423,887417,2461.6分保再保险(192)(189)1.4(220)(217)1.5(254)(250)1.6净书面保费319,244314,9151.4366,941361,6421.5423,633416,9961.6未赚保费的变化(981)(1,419)(30.8)(1,077)(1,695)(36.4)(1,281)(2,008)(36.2)净赚保费318,263313,4971.5365,864359,9471.6422,352414,9881.8发生的净索赔额(295,189)(282,460)4.5(340,436)(328,092)3.8(392,999)(378,261)3.9总支出(47,088)(46,450)1.4(56,876)(56,055)1.5(65,663)(64,634)1.6承保利润(24,014)(15,414)55.8(31,448)(24,199)30.0(36,310)(27,908)30.1投资收益64,02464,0240.078,17178,1710.094,59794,5970.0其他的收入9109080.26346310.46626590.5除税前溢利40,92049,518(17.4)47,35654,603(13.3)58,94967,348(12.5)税务费用(8,430)(10,201)(17.4)(10,655)(12,286)(13.3)(13,264)(15,153)(12.5)税后利润32,49039,317(17.4)36,70142,317(13.3)45,68652,195(12.5)少数权益(171)(171)0.0(188)(188)0.0(206)(206)0.0净利润32,31939,146(17.4)36,51442,130(13.3)45,47951,988(12.5)键率（％）：保费增长15.814.214.914.815.415.3保留率99.999.999.999.999.999.9损失率92.890.193.191.293.191.2费用比例14.814.815.515.615.515.6综合比率/ NEP107.5104.9108.6106.7108.6106.7投资收益5.05.05.15.25.15.2有效税率20.620.622.522.522.522.5股本回报率14.917.914.716.614.916.7资产收益率2.42.92.32.72.32.7资料来源：CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年10月29日4估值修订新旧（港元）内含价值（2010年12月31日）12.09内含价值（2009年12月31日）11.54电动汽车的预期回报0.97电动汽车的预期回报0.87新业务价值（2010年）0.95新业务价值（2010年）0.81经验差异(0.00)经验差异0.01市值调整0.16市值调整(0.19)资本流动(0.40)资本流动(0.80)内含价值（2011年12月31日）13.78内含价值（2010年12月31日）12.24商誉价值21.56商誉价值24.80新业务价值（2012年）1.10新业务价值（2011年）0.93新业务倍数（x）19.6新业务倍数（x）26.7评估价值35.34评估价值37.04(%)折扣率11.0折扣率11.0新业务利润率（2011年）26.2新业务利润率（2010年）26.0新业务利润率（2012年）26.5新业务利润率（2011年）26.2新业务利润率（2016）25.0新业务利润率（2015年）25.0新营业利润率（2041）20.0新营业利润率（2040）20.0AFYP增长（20