中国银行（3988 HK）-09财年业绩：信贷质量改善带来惊喜
中国银行（3988 HK）2010年3月24日事件：09财年，中国银行（BOC）净利润同比增长26.0％至81.1b人民币，比我们预期的76.2b人民币高6.4％。拨备前营业利润（PPOP）下降4.5％符合我们的预期。 2009财年的主要增长动力来自美国抵押贷款支持证券（MBS）投资缺乏大量投资损失以及强劲的贷款增长。行动： 维持跑赢大市。中银的FY10F收益为9.3倍，市净率为1.6倍，较同业的历史市净率1.7倍折让，但低于同业比较的合理市净率1.8倍（H / 80加权平均值股和香港银行）。我们认为，目前的估值很大程度上取决于潜在的现金赎回可能导致的每股收益摊薄。目标价从5.50港币略微上调至5.60港币。评论：FY10F和FY11F的净利润预测分别下调了7.6％和4.5％。更高的运营效率和美国MBS投资损失的进一步冲销可能是2010财年净利润好于预期的催化剂。我们保守地预计2010财年不良贷款余额将反弹12.5％，信贷成本将上升9个基点。 资本重组将在2010年第二季度完成。我们还预计中行将在2010年第二季度发行A股可转换债券和20％的H股，以实现其资本管理目标。我们还预计10/11财年的30％的股息派发率将从09财年的43.8％下降到10财年。预测与估值截止2007年12月31日200820092010F2011F净利润（万元）56,24864,36081,06897,850116,945修订（％）–––7.64.5每股收益（人民币）0.220.250.320.390.46同比变化（％）23.114.426.020.719.5市盈率（x）16.114.111.29.37.8产量 （％）2.83.63.93.23.9NBV（人民币元）1.661.832.012.262.60PBR（x）2.22.01.81.61.4净资产收益率（％）14.014.616.618.119.0资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 4.04目标：HK $ 5.60（原价HK $ 5.50）交易数据52-每星期范围HK $ 4.94 / 2.76市值（b）HK $ 1,149.0 / US $ 148.3已发行股票（米）76,020（H股）自由流通量(%)753M每日平均T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年42.72010年3月23日收盘价股价与国企指数港币6543210 中银 国企指数（重设）资料来源：彭博社黎邦妮（CFA）(852) 2532 6742姜苏菲(8610) 6606 9688请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）2009财年业绩：信贷质量改善带来惊喜09年3月09年4月09年5月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日 中国银行（3988 HK）2010年3月24日22009财年业绩回顾–美国MBS投资不再拖累09财年的净利润比我们的预期高6.4％。09财年中行净利润同比增长26.0％至人民币81.10亿元。每股收益和每股派息分别为人民币0.32元和0.14元。同时，派息率从08财年的51.3％降至43.8％。 收入增长动力是较低的贷款准备金，以及其美国MBS投资没有巨额投资损失。中银09财年冲销了非信贷资产的0.5亿元人民币减值，而08财年的减值准备为28.2亿元人民币。受益于2009年中国流动性过剩，尽管中行将其不良贷款覆盖率从08年底的117％增至09年底的151％，其信贷成本仍同比下降了13个基点至0.38％。中银09财年的不良贷款余额和不良贷款率均下降，2009年底的不良贷款率为1.52％。截至09财年末，美国非机构MBS敞口已降至股东权益的5.5％的合理水平图1：中银美国非机构MBS *百万美元12,00010,0008,0006,0004,0002,0000权益百分比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%Jun-08 Sep-08 Dec-08-08-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09次贷MBS主要MBSAlt-A占权益总额的百分比注：*不包括房利美和房地美证券。资料来源：公司数据，CCBIS 不出所料，PPOP同比下降4.5％，受到净息差下降的抑制。净利息收入同比下降2.5％，因为强劲的贷款增长49％无法抵消09财年59个基点的净息差压缩至2.04％的影响。由于一笔一次性的2.9b元雷曼迷你债券支出，支持业务扩张的较高支出和较低的收入，中银的成本收入比为46.0％，高于08财年的42.6％。 中国银行（3988 HK）2010年3月24日3展望–以较低的信贷成本实现更强劲的收益增长 由于资产基础扩大，收益提高。我们分别将FY10F和FY11F的净利润预测分别上调了7.6％和4.5％，预计贷款资产的增长将使中银在紧缩的FY10中获得更多的利息收入。同时，我们还将2010/2011财年的贷款增长预测维持在17％/ 15％，将NIM的增长预测维持在11-15bp。10/11财年信贷成本将保持稳定。我们预计，由于紧缩环境下新的不良贷款形成率上升以及注销额减少，中行减值贷款在2010财年将温和反弹12.5％。然而，不良贷款率仍可能同比下降，信贷成本仍保持温和，为47个基点，同比上升9个基点。特别是，预计其迅速增加的地方政府平台贷款敞口不会在短期内带来资产减损，因为54％的新平台贷款期限为五年或五年以上。 更高CAR的再融资需求。中行的资本管理目标是在截至2012年的三年中保持核心资本充足率和总资本充足率分别超过8％和11.5％。我们估计，发行人民币400亿元可换股债券，将使中国银行的资本充足率增加0.8％至11.9％。我们进一步估计，假设次级债和贷款在10-12财年的增幅分别不为17％，15％和15％，到2012年底，总资本充足率将达到人民币58b元，超过11.5％。更高的核心资本充足率和总资本充足率是可以理解的，因为更高的资本充足率要求在国际市场上应对交易对手风险，以及更强大的资本以支持业务扩展，包括在大陆市场上获得贷款的市场份额以及进入非银行金融服务领域在中国。 降低股息支出。中银在09财年将股息派发比率降至43.8％，这是该行首次公开募股期间40-60％的指导下限。我们进一步预计中行将其派息比率降低至30％，以保留10-11财年的更多增长资本。 中国银行（3988 HK）2010年3月24日4估值–维持跑赢大盘 维持优于大市评级，目标价小幅上调至5.60港币。中银国际的市盈率估值为9.3倍的FY10F盈利和1.6倍的市净率，较其同等的历史市净率1.7倍有折让，但低于同行的1.8倍的合理市净率（80 H股和香港银行的/ 20加权平均值）。盈利升级后，我们将基于DDM的目标价格从5.50港币上调至5.60港币。基本假设包括14.0％的长期ROAE，3.1％的永久增长率和10.0％的折现率。 我们认为，目前的估值很大程度上取决于潜在的现金赎回可能导致的每股收益摊薄。我们估值的风险包括：1）与我们在2010财年仅上调27个基点的基本情况相比，大幅提高利率； 2）加速人民币升值，对中行造成外汇损失； 3）美国住房市场的迅速恶化。图2：09财年业绩摘要08财年09财年同比（％）09年3季度09年4季度季比（％）损益（人民币元b）净利息收入162.9158.9(2.5)40.943.35.8非利息收入66.073.711.811.620.678.1净费用和佣金39.946.015.220.011.5(42.6)营业收入228.9232.61.660.963.94.8营业费用(97.4)(107.0)9.9(30.7)(34.5)12.2持久性有机污染物131.5125.6(4.5)30.229.4(2.6)贷款损失准备金(16.8)(15.4)(8.0)(3.5)(4.9)37.2其他规定(28.2)0.5–1.91.6(15.2)营业利润86.5110.627.928.526.1(8.4)净利64.481.126.021.118.8(10.7)资产负债表（人民币元b）贷款额3,2964,91049.04,7014,9104.4存款5,1026,62129.86,4026,6213.4总资产6,9528,74825.88,3388,7484.9比例（％）NIM2.62.0(0.6)2.02.10.1手续费收入/营业收入17.519.82.332.918.0(14.9)成本/收入42.646.03.550.554.03.5信贷成本0.50.4(0.1)0.30.40.1贷款存入63.672.18.573.474.20.81级车10.89.1(1.7)9.49.1(0.3)总CAR资料来源：公司数据，CCBIS13.411.1(2.3)11.611.1(0.5) 中国银行（3988 HK）2010年3月24日5财务摘要图3：损益表图4：资产负债表截至2007年12月31日止年度（人民币b）200820092010F2011F截至12月31日止一年2007200820092010F2011F净利息收入152.7162.9158.9202.3243.1银行应收现金71.272.5434.4495.2564.5–手续费及佣金净收入35.539.946.053.963.9与中央银行结余751.31,207.61,111.41,255.81,406.5–其他营业收入6.726.027.730.233.2银行存款386.6488.5223.4250.3280.3非利息收入42.266.073.784.197.1交易资产124.787.861.965.068.2操作收入195.0228.9232.6286.5340.2总预付款2,850.63,296.14,910.45,745.16,606.9操作花费(85.3)(97.4)(107.0)(133.8)(153.8)贷款损失津贴(96.1)(106.5)(113.0)(131.1)(152.7)PPOP 109.7131.5125.6152.7186.4投资1,494.11,466.01,650.81,759.91,763.2减值收费(20.3)(45.0)(15.0)(22.1)(28.3)其他资产408.7439.6468.9487.8500.8–贷款（8.3）(16.8)(15.4)(24.9)(29.8)总资产5,991.26,951.78,748.29,927.911,037.8–投资证券和其他(12.0)(28.2)0.52.81.4由于银行324.8603.4904.2958.41,015.9营业利润89.486.5110.6130.6158.0由于中央银行90.555.661.664.767.9员工及其他1.30.70.80.91.0CD和放置248.5200.4186.6186.6205.3税前利润90.787.2111.4131.5159.0客户存款4,400.15,102.16,620.67,663.98,577.1所得税（28.7）(21.3)(25.8)(28.9)(36.6)发行债券64.465.476.876.876.8税后利润62.065.985.6102.6122.4特殊用途借款51.742.837.233.530.1少数民族利益(5.8)(1.5)(4.5)(4.7)(5.5)其他负债360.5392.1319.6338.0368.8净利润56.264.481.197.9116.9少数群体利益30.225.630.433.436.8股东权益420.4464.3511.2572.5659.0图5：主要财务比率图6：广告支出回报率2007年12月底（％）200820092010F2011F资产百分比（％）2007200820092010F2011F资产回报率14.014.616.618.119.0净利息收入2.702.522.022.172
