中国人寿（2628 HK）2010年5月24日 我们与中国人寿的独家会谈提高了我们对该公司的看法，尽管该公司的市场份额已从2009年第一季度的41.1％大幅下降至2010年第一季度的33.3％，但管理层仍继续专注于撰写更优质的常规保费业务追求市场份额。 中国人寿表示，2H10的保费增速可能更快，因为它将重点销售5年期定期付款产品，而不是10年期定期付款产品。我们预计这将有助于推动新业务价值的增长。 然而，2010财年第一季度首年保费收入同比增长11.7％，而中国人寿表示，由于08财年基数较低，维持09财年强劲的27.2％同比增长将是一项挑战。 中国人寿继续将银行佣金支出限制为银行保险，并将继续控制G＆A价钱：HK $ 33.95目标：HK $ 42.00（原价HK $ 41.30）交易数据52周范围HK $ 26.50 – 41.45市场beta 0.97市值（m）（A-＆H股）已发行H股843,207港元/ 108,076美元（米）7,441H股自由流通量（％）95.32010年5月24日收盘价股价与国企指数港币费用。我们对这一年和未来几年总营业费用比率为15％的假设看来是可以实现的。 我们根据与中国人寿首席精算师会晤的最新信息修改了假设，并将中国人寿的目标价从41.30港币小幅上调至42.00港币，基于FY10的P / EV为3.4倍或NB倍。 28.2倍 尽管我们看到该行业其他地方的价值有所提高，但鉴于其潜在的上涨空间为24％，并且持续关注改善产品结构，从而有望提高新业务利润，我们将中国人寿的评级从中性上调至优于大盘。4540353025资料来源：彭博社4540353025 中国人寿 国企指数岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（从“中性”升级）要点：随着NBV的合理扩张，保费收入将在2010年下半年逐步增长09年5月11日09年6月22日09年8月3日09年9月14日09年10月26日09年12月7日2010年1月18日10年3月1日2010年4月12日2010年5月24日预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）19,13732,88133,76742,91554,885同比变化（％）(50.78)71.822.7027.0927.89每股盈利（港元）0.771.331.371.742.22同比变化（％）(50.78)71.822.7027.0927.89市盈率（x）43.8825.5424.8719.5715.30新业务价值（港元）7.038.539.9112.2015.03PBR（x）4.833.983.432.782.26每股股息（港元）0.260.800.410.520.67产量 （％）0.772.361.211.531.96净资产收益率（％）10.0917.0814.8015.6916.29资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年5月24日2与中国人寿会面的要点产品和保费 由于该公司专注于销售长期的5年期定期付款产品，而不是10年期的定期付款产品，因此保费收入预计将在2H10升级，这将有助于增强其新的业务价值增长。2010年第一季度，第一年定期保费同比增长约12％，并且预计未来几年第一年定期保费的比例将逐渐增加。2010年第1季度的总FYP达到RMB69.9b，同比增长11.7％，其中长期业务的FYP同比增长11.9％至RMB65.9b。 另外，由于继续关注产品结构重组，我们预计新业务利润率将缓慢增长，但肯定会在未来几年内增长。年度单一和定期保费分配个人寿险产品组合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010F 2011F 2012F第一年单期保费第一年定期保费100%80%60%40%20%0%2008 2009 2010F 2011F 2012F终身寿险养老金资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算新业务价值与同比增长中国人寿新业务利润率人民币b353025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F新业务价值（LHS）新业务价值同比增长（RHS）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%5%0%2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010F 2011F 2012F资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年5月24日3索赔和费用 银行用于银行保险的佣金支出已被封顶，我们预计未来的佣金支出比率将保持在8.5％左右的健康水平。 中国人寿暗示，他们将继续控制总运营费用。我们对未来几年总营业费用比率为15％的假设看来是可以实现的。 没有迹象表明保险合同负债有所增长，但我们预计长期传统合同负债的变化将随着净保费收入的增加而逐渐增加。佣金支出一般和行政支出人民币b40353025201510502008 2009 2010F 2011F 2012F佣金支出（LHS）佣金费用比率（RHS）9.2%9.0%8.8%8.6%8.4%8.2%8.0%7.8%人民币b3025201510502008 2009 2010F 2011F2012F营业费用（LHS）G＆A费用比率（RHS）6.9%6.8%6.7%6.6%6.5%6.4%6.3%6.2%6.1%6.0%资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算总运营费用长期传统合同负债的变动。人民币b7060504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F总营业费用（LHS）总费用比率（RHS）30%25%20%15%10%人民币b2502001501005002008 2009 2010F 2011F2012FLT传统合同责任书（LHS）同比增长（RHS）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年5月24日4整体投资 中国人寿没有披露目标投资收益率，而且我们确实认为，根据股票市场的最新表现，该公司要在2010财年保持强劲的5.8％的整体投资收益率将是一个挑战。 。 最新的股权投资比例从2009年底的15％下降至12％。我们预计中国人寿在2010年全年将股票投资保持在12％的水平。中国人寿保险公司的整体投资收益率14%12%10%8%6%4%2%0%(2)%2004 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010F 2011F 2012F中国生活太保资料来源：公司数据，CCBIS估算中国人寿的投资组合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%20083%20094%2010F2011F2012F现金及现金等价物固定期限证券股本证券定期存款其他资料来源：公司数据，CCBIS估算3%24%2%29%2%30%2%28%2%24%8%15%15%12%14%61%55%53%53%50%4%4% 中国人寿（2628 HK）2010年5月24日5目标价格修订和评级上调基于我们与中国人寿首席精算师会面的最新信息进行的假设修改后，我们将公司的目标价格从3.4倍FY10F或FY10得出的41.30港币微调至42.00港币。 NB倍数为28.2倍。此外，尽管我们看到该行业其他部门的价值有所提高，但鉴于其潜在的上涨空间为24％，并且中国人寿不断致力于改善产品结构，从而有望提高新业务利润，我们将中国人寿的评级从中性上调至优于大盘。中国人寿估值摘要估价概要港币EV（2009年12月31日）11.53EV 0.87的预期收益新业务价值（2010）0.87经验差异0.01市场价值调整(0.06)首都运动(0.80)EV（2010年12月31日）12.43商誉值29.60新业务价值（2011）1.05新业务倍数（x）28.2评估值42.03假设（％）折扣率11.0NBM（2010）27.5NBM（2011）28.0NBM（2040）20.0AFYP增长（2010）18.1AFYP增长（2011）17.9AFYP增长(2040)4.0资料来源：CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年5月24日6总投资资产945,294 1,180,615 1,359,488 1,615,879 1,920,499其他42,19945,64255,05166,92081,115总资产987,493 1,226,257 1,414,539 1,682,799 2,001,614负债人寿保险负债711,023 878,472 1,053,833 1,258,562 1,499,238其他负债101,599 135,009 113,683 120,367 128,225负债总额812,622 1,013,481 1,167,515 1,378,930 1,627,463股东权益股东资金173,947211,072245,150301,807371,883少数群体利益9241,7041,8752,0622,268股东权益总额174,871212,776247,024303,870374,152每股数据十二月底（港元）200820092010F2011F2012F每股收益0.771.331.371.742.22BPS7.038.539.9112.2015.03DPS0.260.800.410.520.67支付比例（％）34.060.230.030.030.0股数（米）28,26528,26528,26528,26528,265投资风险风险：1）中国人寿未能维持预期的合理新业务价值增长； 2）过分依赖银行保险，这可能会降低其新的业务利润率； 3）市场份额大幅下降，对其在该领域的主导地位产生负面影响； 4）意外事件，导致寿险业务索偿或投降急剧增加； 5）由于中国经济放缓，导致A股市场大幅调整。财务摘要收入证明保费增长十二月底（人民币百万元）200820092010F2011F2012F(%)200820092010F2011F2012F毛保费毛额265,656275,970315,123364,846428,747寿险保费增长137.43.914.215.817.5向外再保险保费(156)(158)(189)(219)(257)未赚保费的变化(323)(735)(1,419)(1,803)(2,317)第一年保费净赚保费265,177 275,077 313,515 362,825 426,173(%)200820092010F2011F2012F索赔和利益(235,551) (253,667) (284,045) (328,719) (386,113)年化首年保费增长27.56.218.117.917.4承保花费(40,852) (41,655) (47,240) 单笔保费增长51.8(9.4)8.89.08.5承保业绩（11,226）（20,245）（17,770）（20,589）(24,213)定期保费增长26.612.124.923.522.2投资收益及净额获得31,78861,58363,06378,07697,654其他收入(603)407(42)(18)14关键盈利率税前营业利润19,95941,74545,25157,47073,455所得税费用(685)(8,709)(11,313)(14,367)(18,364)(%)200820092010F2011F2012F扣除少数股东权益前的利润/（亏损）