中国人寿保险（2628 HK）：09财年业绩符合预期，但新业务增长缺乏说服力

中国人寿（2628 HK）2010年4月8日 中国人寿09财年的收入略高于市场预期的4.5％。毛承保保费总额同比微升3.9％至276.0亿元人民币，净利润由08财年的19.1亿元人民币增至32.9亿元人民币。09财年投资收益达到了人民币61.60亿元，总体投资收益率为5.8％。该收益主要来自其债券和股权投资的强劲收益（连同已实现和未实现收益），分别达到人民币26.8亿元和人民币22.8亿元。 中国人寿表示将派发末期股息每股人民币0.70元，远高于市场预期。我们认为，这将对其2010财年的偿付能力利润率（尽管在09财年仍保持强劲的303.6％）和2009年底每股人民币10.1元的内含价值都将产生轻微的负面影响。 新业务价值增加至人民币17.7亿元，价钱：HK $ 37.75目标：HK $ 41.30（原价HK $ 39.20）交易数据52周范围HK $ 25.55 – 41.45市场beta 1.00市值（m）（A-＆H股）已发行H股951,594港元/ 122,589美元（米）7,441H股自由流通量（％）95.3％2010年4月8日收盘价股价与国企指数港币同比增长27.2％，低于我们预期的30％。但是，第一年定期保费在第一年长期保费中所占的百分比从2008年的21.4％健康增长到2009年的25.4％，这是由于自2008年第四季度以来产品组合重组所致。 鉴于优质定期保费业务所占比重的增加，中国人寿的新业务价值增长合理，因此我们维持中性评级。我们已经审查了我们在2010财年和2011财年的盈利预测。基于我们的修订假设，基于3.2倍的2010财年目标市盈率和27.4倍的新业务价值，我们将中国人寿的目标价从39.20港币小幅上调至41.30港币。45403530252015资料来源：彭博社45403530252015 中国人寿 国企指数岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）2009财年收益呈直线增长，但新业务增长令人难以置信09年4月1日09年5月8日09年6月14日09年7月21日09年8月27日09年10月3日09年11月9日09年12月16日2010年1月22日10年2月28日2010年4月6日预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）19,13732,88133,71840,81551,205同比变化（％）(50.78)71.822.5521.0525.46每股盈利（港元）0.771.321.361.642.06同比变化（％）(50.78)71.822.5521.0525.46市盈率（x）49.0328.5327.8322.9918.32BPS（港元）7.008.499.9112.1614.93PBR（x）5.394.453.813.102.53每股股息（港元）0.260.800.410.490.62产量 （％）0.692.111.081.311.64净资产收益率（％）10.0917.0814.7514.8815.21资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年4月8日22009财年概述中国人寿基于新的会计变更重述了08财年的会计数字，以便可以将它们与09财年进行比较。但是，1H09的结果仍基于过期的会计准则，并且1H09和2H09数据之间的比较不能反映真实情况。因此，下面仅显示全年比较：图1：09财年损益比较损益表（百万港元）20082009同比变化（％）2009F与估算（％）毛笔保费265,656275,9704150,40083再保险费割让(156)(158)1(150)5净书面保费265,500275,8124150,24984未赚钱的变化保费(323)(735)128(423)74净赚保费265,177275,0774149,82684索赔和好处(100,902)(99,295)(2)(69,669)43生命储备增加（134,649）(154,372)15(62,927)145净索赔招致(235,551)(253,667)8(132,596)9109财年费用率为15.1％承保和政策获取费用(24,200)(22,936)(5)(18,781)22低于我们的估计行政的花费(16,652)(18,719)12(13,522)3821.6%总花费(40,852)(41,655)2(32,304)29承保结果(11,226)(20,245)80(15,074)34投资收益及净额获得31,78861,5839459,1094其他收入/支出(603)407(167)502(19)除税前溢利/（亏损）19,95941,74510944,538(6)所得税费用(685)(8,709)1171(11,134)(22)09财年净利润略高于扣除少数股东权益前的利润/（亏损）19,27433,0367133,403(1)共识，但符合我们少数民族兴趣爱好(137)(155)13(100)55估计净利润/（亏损）19,13732,8817233,303(1)资料来源：公司数据，CCBIS估算09财年的净利润为人民币32.9亿元，略高于市场预期。可以解释这一差异的主要原因是，与我们相应的21.6％的估计相比，费用比率（占净收入保费的百分比）低于预期为15.1％。尽管该公司已显示出强劲的底线收益，并且侧重于出售长期定期保费保单，但我们对2010财年和2011财年其新业务价值增长的可持续性并不感到信服；因此，我们维持中国人寿的中性评级。 中国人寿（2628 HK）2010年4月8日3令人信服的EV和NBV增长中国人寿在09财年的新业务价值同比增长27.2％，低于我们预期的30％。其内含价值增长18.8％，也低于我们预计的21.8％。尽管该公司的第一年总保费在第一年常规保费中所占的百分比显示出令人鼓舞的增长（从08财年的21.4％增长至09财年的25.4％），但我们对其新业务价值增长的可持续性感到担忧。 FY10F和FY11F。此外，该公司通过其银行保险渠道表现出强劲的常规保费增长148.4％，我们认为这很可能会拖累其未来的新业务利润率。图2：新业务价值和新业务利润概览（百万港元）200820092010F2011F2012FFYP –单身140,502127,261138,402148,702162,481五年计划–定期35,41139,71149,59063,26181,374年度FYP旧52,95153,24262,64175,994–新49,46152,43763,43078,13297,622变化（％）(6.6)(1.5)1.32.8–AFYP增长（％）旧42.20.517.721.3–新32.86.021.023.224.9新病毒旧13,92418,10222,55126,978–新13,92417,71321,24925,78331,727变化（％）0.0(2.2)(5.8)(4.4)–NBV低于预期新业务价值增长（％）成长旧15.630.024.619.6–新15.627.220.021.323.1由于以下原因导致NB利润下降NB保证金（％）保费收入大幅增长旧26.334.036.035.5–银行保险渠道新28.233.833.533.032.5资料来源：公司数据，CCBIS估算图3：2004年以来中国人寿的EV和EV增长人民币b3002502001501005060%50%40%30%20%10%0%0200420052006200720082009(10)%内含价值（LHS）电动汽车增长（RHS）资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国人寿（2628 HK）2010年4月8日4杰出的投资回报09财年投资收益达到了人民币61.60亿元，总体投资收益率为5.8％。该收益主要来自其股权投资的强劲实现净收益和公允价值收益，总计22.8b元。2009年增加股票配置以抓住市场机会图4：中国人寿的投资组合100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20082009现金及现金等价物固定期限证券股本证券定期存款其他资料来源：公司数据，CCBIS图5：中国人寿的总投资回报率和投资收益率人民币b908070605040302010020052006200720082009总投资收益（LHS）总投资收益率（RHS）12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司数据，CCBIS由于2010年下半年可能会加息，我们认为中国人寿将逐步增加其债券配置，以受益于预期的债券收益率上升。此外，自2010年初以来，股市表现一直很差，对于中国保险公司而言，要在2010财年保持强劲的整体投资回报似乎是一项艰巨的任务。3%3%3%50%4%61%15%8%29%24% 中国人寿（2628 HK）2010年4月8日5收益预测和目标价格修正我们已经修订了2010F和2011F的预测，并推出了2012F的盈利预测为人民币51亿元，相当于同比增长约25％。基于我们调整后的第一年年度保费和新业务价值估算，我们将中国人寿的目标价从39.20港币上调了5％至41.30港币，较当前股价有约9％的上涨空间。这意味着FY10F P / EV为3.2倍，NBx为27.4倍。图6：收益修订百万港元新2009A旧变化（％）新2010F旧变化（％）新2011F旧变化（％）收入证明毛保费毛额275,970150,40083.5315,123177,56677.5364,846211,87372.2分保再保险(158)(150)5.1(189)(178)6.5(219)(212)3.3净书面保费275,812150,24983.6314,934177,38977.5364,627211,66172.3未赚保费的变化(735)(423)73.7(1,419)(762)86.3(1,803)(962)87.4净赚保费275,077149,82683.6313,515176,62777.5362,825210,70072.2发生的净索赔额(253,667)(132,596)91.3(293,450)(155,432)88.8(339,604)(185,416)83.2总支出(41,655)(32,304)28.9(47,240)(38,139)23.9(54,694)(45,507)20.2承保利润(20,245)(15,074)34.3(27,175)(16,943)60.4(31,473)(20,223)55.6投资收益61,58359,1094.272,40371,1401.886,16082,4764.5其他的收入407502(18.9)(42)194(121.9)(18)280(106.3)除税前溢利41,74544,538(6.3)45,18554,390(16.9)54,67062,533(12.6)税务费用(8,709)(11,134)(21.8)(11,296)(13,598)(16.9)(13,667)(15,633)(12.6)税后利润33,03633,403(1.1)33,88940,793(16.9)41,00246,899(12.6)少数权益(155)(100)55.0(171)(125)36.4(188)(150)25.0净利润32,88133,303(1.3)33,71840,668(17.1)40,81546,749(12.7)键率（％）保费增长3.911.114.218.115.819.3保留率99.999.999.999.999.999.9损失率92.288.593.688.093.688.0费用比例15.121.615.121.615.121.6综合比率（/ NEP）107.4110.1108.7109.6108.7109.6投资收益5.85.85.76.15.86.1有效税率20.925.025.025.025.025.0股本回报率17.116.