平安保险（2318 HK）2010年4月20日 平安保险09财年净利润为13.9亿元人民币，几乎增长了十倍，高于市场预期16.5％。盈利的增长主要是由于整体投资收益从08财年的7.4亿元人民币大幅增加至32亿元人民币，相当于6.4％的强劲整体投资收益率。09财年寿险业务毛承保保费总额为人民币134.5亿元，同比增长18.5％。平安也显示出强劲的新业务价值增长，从08财年的18.8％上升到38.2％（按相同折现率计算为30.2％）。 09财年新业务利润率为40.3％，继续保持在同业中最高的水平。 得益于2009年的良好申领经验，平安09财年非寿险综合成本比率从104.4％下降至98.7％。价钱：HK $ 68.35目标：HK $ 92.40（原价HK $ 91.10）交易数据52周范围HK $ 44.35 – 76.00市场测试版1.12市值（m）（A-＆H股）已发行H股440,021港元/ 56,686美元（米）2,559H股自由流通量（％）51.8％2010年4月19日收盘价股价与国企指数港币缴纳的有效税率为64.6％的8080国家税务总局的日常税收审查税收。7575 尽管平安的09财年净利润银行业7070业务从08财年的1.4亿人民币降至1.1亿人民币，它的6565证券业务09财年净利润强劲收益6060为人民币1.1b元，同比增长94.9％。5555 我们维持中国平安优于大市的评级它的5050持续的保费增长和最高的NBM同行。4545我们已经审阅了我们在2010财年和2011财年的盈利预测。基于我们的修订假设，基于分部加总估值法，我们将中国平安的目标价从91.10港币上调1.4％至92.40港币。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）1,41813,88315,32918,66322,712同比变化（％）(92)879102222每股盈利（港元）0.222.152.372.893.52同比变化（％）(92)879102222市盈率（x）306.6331.3228.3623.3014.67新业务价值（港元）10.4014.2015.7717.8620.40PBR（x）6.745.124.594.040.76每股股息（港元）0.230.340.710.871.05产量 （％）0.340.511.061.2918.44净资产收益率（％）1.8118.5717.0718.4419.64资料来源：公司数据，CCBIS估算2009年4月20日09年6月11日2009年8月2日2009年9月23日2010年11月5日2010年1月5日2010年2月26日 平安保险 国企指数资料来源：彭博社岳坚(852) 2532 2564请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国保险超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）出色的2009财年收入以及持续强劲的新业务利润率 平安保险（2318 HK）2010年4月20日22009财年概述平安根据新的会计变更重述了08财年的会计数字，以便可以将它们与09财年进行比较。但是，1H09的结果仍基于过期的会计准则，并且1H09和2H09数据之间的比较不能反映真实情况。因此，下面仅显示全年比较：图1：新业务价值和新业务利润概览（人民币百万元）20082009同比变化（％）2009F与估计（％）收入证明：毛保费毛额89,103112,21326121,900(8)分保再保险费(5,813)(6,347)09(6,944)(9)净书面保费83,290105,86627114,956(8)未赚保费的变化(1,019)(5,483)438(4,683)17净赚保费82,271100,38322110,273(9)索赔和利益(37,495)(35,372)(6)(41,216)(14)生命储备增加(19,022)(48,717)156(62,742)(22)发生的净索赔额(56,517)(84,089)49(103,958)(19)承保和保单获取成本(7,030)(9,505)35(3,105)206行政费用(16,898)(26,025)54(28,719)(9)总支出(23,928)(35,530)48(31,824)12承保结果1,826(19,236)(1,153)(25,508)(25)投资收益及净收益(7,416)32,023(532)29,4129其他收入/支出5,930(12,104)(304)(14,327)(16)除所得税前溢利/（亏损）(1,486)19,919(1,440)15,08532所得税费用3,121(5,437)(274)(3,691)47少数股东损益前的利润1,63514,48278611,39427少数群体利益(217)(599)176(301)99净利润/（亏损）1,41813,88387911,09325键率（％）：保留率93.594.3–94.3–损失率68.783.8–94.3–费用比例29.135.4–27.7–综合比例97.8119.2–122.0–投资收益(1.6)6.1–5.8–有效税率210.027.3–24.5–技术储备率805.7815.0–788.5–偿付能力充足率212.6212.0–203.1–资产收益率0.21.7–1.3–股本回报率资料来源：CCBIS估算1.818.6–12.5– 平安保险（2318 HK）2010年4月20日3收益预测和目标价格修正鉴于平安保费收入持续增长，同业中的新业务利润率最高，财产险承保盈利能力提高以及多元化收入来源的持续收益，我们维持其优于大市的评级。我们还修订了2010和2011财年的预测，并推出了12财年的盈利预测为人民币22.7b，相当于同比增长约22％。基于我们的修订数字，我们将集团的目标价从91.10港币小幅上调1.4％至92.40港币，较当前股价有约35％的上涨空间。我们的目标价格意味着，平安寿险的FY10F市盈率和市盈率分别为4.3倍和20.4倍，平安财产险的合理市净率倍数为2.6倍，平安银行为2.0倍，平安企业及其他为1.0倍业务。图2：收益修订人民币百万元新2009A旧变化（％）新2010F旧变化（％）新2011F旧变化（％）收入证明：毛保费毛额112,213121,900(7.9)143,606149,621(4.0)180,073182,025(1.1)分保再保险(6,347)(6,944)(8.6)(9,148)(9,247)(1.1)(12,079)(12,090)(0.1)净书面保费105,866114,956(7.9)134,458140,374(4.2)167,994169,935(1.1)未赚保费的变化(5,483)(4,683)17.1(4,935)(5,301)(6.9)(6,738)(6,555)2.8净赚保费100,383110,273(9.0)129,523135,074(4.1)161,256163,380(1.3)发生的净索赔额(84,089)(103,958)(19.1)(111,823)(123,151)(9.2)(138,866)(146,578)(5.3)总支出(35,530)(31,824)11.6(44,041)(40,772)8.0(55,041)(50,993)7.9承保利润(19,236)(25,508)(24.6)(26,341)(28,849)(8.7)(32,652)(34,191)(4.5)投资收益32,02329,4128.938,77434,87511.246,88042,52210.2其他的收入7,13211,182(36.2)8,44513,808(38.8)11,00716,424(33.0)除税前溢利19,91915,08532.020,87819,8345.325,23524,7551.9税务费用(5,437)(3,691)47.3(5,100)(4,958)2.9(6,151)(6,189)(0.6)税后利润14,48211,39427.115,77814,8756.119,08418,5662.8少数权益(599)(301)99.2(449)(347)29.4(422)(286)47.7净利润13,88311,09325.115,32914,5285.518,66318,2812.1键率（％）：保费增长25.924.428.022.725.421.7保留率94.394.393.693.893.393.4损失率83.894.386.391.286.189.7费用比例35.428.934.030.234.131.2综合比率/（NEP）119.2123.1120.3121.4120.2120.9投资收益6.15.86.05.86.06.0有效税率27.324.524.425.024.425.0股本回报率18.612.517.114.518.416.3资产收益率资料来源：CCBIS估算1.71.31.51.41.61.5 平安保险（2318 HK）2010年4月20日4图3：基于零件总和估值的目标价格修订（港元）新旧变化（％）原因生活运营78.277.51没有重大变化非生命运营4.03.78基于2.6倍的市净率银行业4.63.530主要是账面价值增加其他业务5.66.4(12)主要是由于账面价值下降零件公允价值之和资料来源：CCBIS估算92.491.11投资风险风险：1）平安人生商业未能保持预期的强劲增长动量; 2）无法将非生命综合比率维持在100％以下； 3）未完成深圳发展银行收购交易； 4）中国的重大自然灾害导致生命和非生命索赔急剧增加； 5）A股市场大幅调整。 平安保险（2318 HK）2010年4月20日5图4：财务摘要收入证明经营利润2008年12月末（人民币百万元）20092010F2011F2012F十二月底（人民币百万元）200820092010F2011F2012F毛笔保费89,103112,213143,606180,073225,539人寿保险(1,464)10,3748,8599,88611,648向外再保险保费(5,813)(6,347)(9,148)(12,079)(15,796)非人寿保险5006752,0582,7783,750未赚钱的变化保费(1,019)(5,483)(4,935)(6,738)(8,553)银行业1,4441,0801,9682,4622,898净赚保费82,271100,383129,523161,256201,190有价证券5501,0721,2141,5131,912索赔和利益（56,517）(84,089)(111,823)(138,866)(172,701)公司及其他6051,3241,6792,4452,993包销费用（23,928）(35,530)(44,041)(55,041)(68,391)淘汰赛0(43)000承保结果1,826(19,236)(26,341)(32,652)(39,902)集团少数股东权益(217)(599)(449)(422)(490)投资收益及净额获得(7,416)32,02338,77446,88057,571总1,41813,88315,32918,66322,712净利息收入4,3434,2105,6097,1558,344净费用和佣金收入1,7762,7813,1183,8374,843保费增长其他收入（2,015）141（281）16（184）(%)200820092010F2011F2012F之前营业利润税(1,486)19,91920,87825,23530,673集团保费增长9.125.928.025.425.2寿险保费增长3.518.324.120.520.8非寿险保费增长24.743.535.433.932.2净损益1,41813,88315,32918,66322,712资产负债表十二月底（人民币m）200820092010F