中国农业银行（1288 HK）：缓解拨备压力

中国农业银行（1288 HK）2010年10月28日事件：➢农行9M10净利润同比增长36.3％至人民币70.1b元，比市场预期高4.0％。由于经营费用降低，2010年3季度盈利环比增长16.5％至24.3亿元人民币。 NIM环比持平于2.47％，而信贷成本因拨备覆盖率提高而环比增长7个基点。行动：➢维持中性。将目标价从3.59港币上调3.6％，至3.72港币，中国人民银行于2010年10月加息，降低了运营费用并降低了不良贷款预期。目前以2011财年的10.6倍市盈率和1.8倍的市净率交易，我们认为ABC的价格已反映出整个10-12财年的强劲盈利增长超过30％。同时，即使基于不良贷款余额增长的保守假设，我们也预计农行的信贷成本将在FY12F之前再次反弹至100bp以上。ABC当前的价格在1200万英镑中有8.4％的潜在下跌空间；保持中立。评论：➢最上面一行。2010年3季度NIM环比持平于2.47％，ABC的净利息收入随着规模扩张而适度增长。净服务费收入环比也持平，到2010年首九个月对营业收入的贡献略有下降。➢运营效率的提高为盈利增长做出了贡献。收入成本继续下降，到9M9达到42.1％，比年初至今下降了7％。预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F净利润（万元）51,47464,99291,682108,304122,086修订（％）––2.94.73.6每股收益（人民币）0.200.250.310.330.38同比变化（％）(13.7)26.325.46.312.7市盈率（x）17.814.111.310.69.4DPS（人民币元）0.000.080.17*0.070.08产量 （％）0.02.24.91.92.1NBV（人民币元）1.121.321.722.002.32PBR（x）3.22.72.01.81.5净资产收益率（％）不适用20.520.317.917.4*包括首次公开发行前的特别股息32.1b人民币资料来源：CCBIS估算价钱：HK $ 4.06目标：HK $ 3.72（原价HK $ 3.59）交易数据52-周范围HK $ 3.20 / 4.23市值（b）HK $ 1,079.7 / US $ 139.2流通股（m）30,739（H股）自由流通量(%)72.93M每日平均T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年（3.5）2010年10月28日收盘价股价与国企指数港币4.44.24.03.83.63.43.23.02010年7月16日至10月8日2010年9月6日2010年10月2日2010年10月28日 美国广播公司 国企指数（重设）资料来源：彭博社姜苏菲(8610) 6652 3726孙erry(852) 2532 2560请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行中性（保持）行业评级：公司评级：中性（保持）调配压力减轻 中国农业银行（1288 HK）2010年10月28日210月9日审核–调配压力下降➢由于运营成本降低，9M10的净利润比我们的预期和彭博预测高4.0％。农行9M10的净利润同比增长36.3％至人民币70.1b，2010年3季度的净利润也环比增长16.5％至RMB24.3b。 ABC的收入仅在2010年第3季度环比增长6.3％，其在3季度的强劲收益主要归功于更好的成本控制。贷款质量也好于预期，但2010年第3季度不良贷款覆盖率激增24个百分点至159.7％，导致信贷成本在2010年第9个月反弹至97个基点。➢顶线符合我们的预期，第三季度的环比增长基本持平。净利息收入在2010年3季度环比增长7.1％，主要是由于在2010年3季度环比增长4.3％。到2010年首九个月，利润率保持稳定在2.47％，我们认为这仍是所有国有银行中最高的利润率。净费用在2010年第3季度环比持平，在2010年第3季度总收入环比增长6.3％。➢运营效率的提高是2010年第三季度的主要利润来源。农行的成本收入比率从2010年第一季度的39.3％大幅回升至2010年上半年的43.0％，导致营业费用同比增长32.4％。临近2010年第3季度，ABC的运营效率已有一定程度的提高，到9M9，其成本收入比下降了1％，降至42.1％。较低的运营支出主要是ABC在2010年第三季度强劲的收入增长的原因。➢设置快速恢复。由于不良贷款覆盖面扩大，信贷成本反弹至97bp。农行的不良贷款余额持续下降，到2010年9月底，不良贷款率降至2.1％。农行积极地将不良贷款覆盖率在2010年第3季度增加了24％，达到了159.7％，由于覆盖率低于同业而导致的拨备压力已得到大大缓解。➢2010年第3季度规模稳定增长。年初至今，借贷账簿增长了15.5％，存款年初至今增长了15.6％，农行的经营规模保持了稳定的增长。到9M10，存贷比稳定在55.2％，季度环比基本持平。 中国农业银行（1288 HK）2010年10月28日32010年第四季度和2011年展望– NIM市场在2011年可能消失2010年第4季度的盈利将受到利润率扩张的支持。农行将从2010年10月19日的加息中受益最大，这是由于其对3M负债的敞口有限，但3M资产的头寸却很大。 3M的重新定价预计将为ABC的FY10毛利率贡献3个基点，使其NIM到FY10达到2.50％。收入将在2010年第四季度环比增长10.9％。2010财年：将ABC的2010财年收入提高2.9％至RMB91.7b，主要是因为2010年第四季度的利润率前景更好。预计农行将在2010年第四季度继续处置不良贷款余额，到2010财年，该行的不良贷款率将进一步下降至2.0％。预计2010年第四季度的运营效率将基本保持稳定，成本收入比为42.1％，2010财年的总体运营支出同比增长12.8％。2011财年：当活期存款利率上升时，NIM优势可能会在2011财年消失。农行从今年的加息中受益最大（当时活期存款利率保持在36bp不变），这是因为农行在银行中活期存款的比例最大。但是，我们认为，在两次预期的对称加息中活期存款利率开始回升时，农行在FY11F受到的伤害也最大。因此，我们预计ABC的NIM市场在2011财年将比同行消失。 ABC县域业务的信用质量将是我们在FY11F的重点，因为我们预计它将在未来几年继续成为ABC的主要不良贷款贡献者。 中国农业银行（1288 HK）2010年10月28日4季度业绩汇总2008 9M09 2009 1H10 9M10 QoQ更改（％）同比更改（％）2010F HoH更改（％）同比更改（％）损益（人民币百万元）净利息收入200,003127,878181,639111,708174,0237.136.1239,12814.131.7净手续费收入23,79825,59735,64022,45934,032(0.2)33.048,11414.235.0营业收入214,016158,411223,637136,118210,2716.332.7294,23616.231.6营业费用(110,175)(70,768)(109,567)(58,468)(88,529)(7.3)25.1(123,579)11.412.8成本/收入比率（％）51.544.749.043.042.1(0.9)(2.6)42.0(1.0)(7.0)拨备前利润103,84187,643114,07077,650121,74218.038.9170,65719.849.6规定(40,142)(31,600)(40,142)(19,623)(32,547)16.23.0(48,398)46.620.6营业利润63,69956,04373,92858,02789,19518.859.2122,25910.765.4除税前溢利63,68556,04373,92858,02789,19518.859.2122,25910.765.4所得税(896)(4,556)(8,926)(12,164)(19,010)27.8317.3(30,565)51.3242.4税后利润62,78951,48765,00245,86370,18516.536.391,694(0.1)41.1少数权益21(8)(10)(23)(39)14.3387.5(13)(145.7)25.0应占利润62,81051,47964,99245,84070,14616.536.391,6820.041.1每股收益（人民币）0.1980.2000.2500.1700.25014.325.00.314(15.6)25.4经营规模（人民币元）贷款总额3,1004,2264,1384,6244,7783.313.14,8254.316.6客户存款6,0976,8757,4988,3498,6643.826.08,7124.416.2总资产7,0148,3388,8839,69610,1174.321.310,4607.917.8净贷款3,0154,1094,0114,4784,6203.212.44,7766.719.1股东权益29040734335452849.129.956058.063.3年度盈利率（％）净资产收益率(23.6)17.420.525.121.5(3.6)4.120.3(4.8)(0.2)广告支出回报率0.81.10.81.01.0(0.0)(0.2)0.9(0.0)0.1净息差3.132.032.282.472.470.000.442.500.030.22非利息收入/营业收入6.519.318.817.917.2(0.7)(2.0)18.70.8(0.1)净手续费收入/营业收入11.116.215.916.516.2(0.3)0.016.4(0.1)0.4成本/收入比51.544.749.043.042.1(0.9)(2.6)42.0(1.0)(7.0)信贷成本1.350.351.220.900.970.070.621.080.18(0.14)有效税率1.48.112.121.021.30.413.225.04.012.9贷存比50.869.055.255.455.2(0.2)(13.8)55.4(0.0)0.2贷款资产比率44.250.746.647.747.2(0.5)(3.4)46.1(1.6)(0.5)贷款质量（％）不良率4.31.62.92.32.1(0.2)0.52.0(0.3)(0.9)不良贷款覆盖率63.5142.5105.4136.1159.723.617.3160.023.954.6LLP / PPOP42.70.038.825.426.71.326.728.43.0(10.5)资本充足率 （％）核心车8.09.47.76.79.83.00.49.73.02.0汽车9.411.610.18.311.43.1(0.3)11.63.21.5资料来源：公司数据，CCBIS 中国农业银行（1288 HK）2010年10月28日5财务摘要收入证明资产负债表12月31日（人民币b）200820092010F2011F2012F12月31日（人民币b）200820092010F2011F2012F净利息收入200.0181.6239.1291.5342.6与中央银行的现金和余额1,145.91,517.81,943.92,418.62,950.8净手续费收入23.835.648.157.769.3银行存款及其他非利息收入(9.8)6.47.07.78.5金融机构62.761.784.388.1102.8营业收入214.0223.6294.2357.0420.4金融资产和回购338.064.874.585.798.5营业费用(110.2)(109.6)(123.6)(164.2)(189.2)贷款总额3,100.24,138.24,824.85,772.26,810.4聚甲醛103.8114.1170.7192.8231.2贷款损失准备金(85.2)421.1484.3556.9640.4减值损失及资