日本房地产

2010年10月25日股权研究日本房地产行业概况我们与英国投资者会面的要点：对日本央行设立REIT购买基金感兴趣的欧洲投资者房地产日本房地产桥本贵史BCJL，东京81.3.4530.2956扇区视图新：1正旧：1正概要我们与英国投资者会面的要点：对日本央行建立REIT购买基金感兴趣的欧洲投资者我们将在10月中旬与英国投资者进行为期一周的访问之后，回顾欧洲投资者对房地产，住房和REIT行业的态度。我们主要会见了涵盖金融和房地产领域的全球基金经理以及日本股票专家。日本央行宣布计划设立基金购买ETF和REIT产品后，这些投资者对日本表现出浓厚的兴趣。专注于股价上涨以及估值是否仍然便宜的下一个催化剂投资者的三个主要问题针对：1）在近期大幅上涨之后，股价的下一个催化剂； 2）从估值角度来看，股价是否仍不便宜； 3）写字楼租金何时可能开始上涨。 对于催化剂，我们提出了房地产上限利率下降，房地产价格反弹以及银行贷款态度改善和夹层贷款恢复带来的LTV增长等积极消息的前景。 为了进行估值，我们解释说，按照最近的股价计算，主要房地产股票的隐含上限价格仍高于6％，超过了实际房地产的上限价格，并且股价较资产净值折让30％以上，并且应该有上涨的空间即使以过去的房地产周期为准，资产净值的比率也可以达到85％-90％。 对于租金前景，我们回顾了我们的设想，即在3/12财年下半年市场租金出现明显回升的情况，重点介绍了主要城市中心地区的A类建筑物的租金在2010年上半年如何达到最低点以及租金某些高质量的办公楼已经开始兴起。 尽管随着近期股价大幅上涨，我们预计近期会有调整，但我们认为房地产行业正朝着广泛的积极新闻流向和宏观水平的负面事件迈进的阶段。 当被问及风险时，我们列举了由于日元走强和随之而来的经济放缓而导致的公司收益下降。我们的内部观点认为，再次陷入衰退的可能性很小。 然而，我们将密切关注经济趋势，因为与这种情况相比，经济下滑可能会延迟房地产行业的复苏。三井不动产和住友的研发很有吸引力，因为选股具有良好的盈利势头我们注意到，我们的三大精选股票是三井不动产，三菱房地产和住友研发。我们认为三井不动产和三菱房地产在一年期间看起来非常便宜。此外，我们认为三井不动产和住友研发部门具有良好的盈利势头，并且它们将在明年及以后表现良好。关键的积极因素是三井不动产的零售和投资者房地产销售业务强劲的利润恢复以及住友研发的四项核心业务（租赁，经纪，竣工项目和公寓销售）的预期利润增长。作为参考，我们提供了隐含股利率和部门股价的NAV溢价/折价趋势图。我们得出的结论是，由于主要区域房地产的上限价格已经移至4％的范围，因此隐含的上限价格可能会从现在的6％下降至5％的范围，从而产生约30％的上涨空间当前股价。这种观点并不依赖于隐含上限利率在2007年房地产市场复苏期间所见的2％-3％范围内的恢复。日本央行试图通过建立购买ETF和REIT的基金来降低风险溢价，从而遏制通货紧缩的漩涡。我们看到日本央行宣布设立一只资本金为5,000亿日元的新基金，用于购买ETF和REIT，这是一个信息，表明REIT市场因其隐含上限利率和市净率低于1倍而被低估了。当局对降低ETF和REIT的风险溢价感兴趣，他们认为这些溢价目前过高，可以通过直接购买和通过使股票价格正常化来阻止通货紧缩的螺旋式上升。我们重申对房地产租赁行业的正面看法。巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的研究分析人员准备的，这些分析人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅第7页上的分析员认证和重要披露。 股权研究2我们还对房地产投资信托基金行业进行了许多查询，并解释说，投资者有可能以相对于资产净值的折让价购买目前交易的房地产投资信托基金，特别是考虑到办公室市场状况触底反弹和房地产基本面改善的情况。我们的目标价格基于资产净值和DCF估计。我们覆盖的5个REIT交易价格目前相对于资产净值有较大折让-日本建筑基金（1-OW），野村事务所（2-EW），边疆房地产投资信托基金（1-OW），日本零售基金（3-UW）和Advanced居住地（1-OW）。我们认为，三个拥有1-OW评级的REIT具有很大的上涨空间。我们还将密切监视野村办事处，因为我们认为，如果有迹象显示基本面正在改善，它将消除资产净值折让。 股权研究3码名字等级价格（日元） 目标价理论价上涨空间（明年）TP每股收益（日元）FY09 FY10E FY11E FY12E09财年OP（百万日元）2010财年OP（百万日元）2011财年2012财年图1：日本房地产租赁：估值8801三井不动产1-超重2010/10/221,600（日元）2,200（日元）2,40037.5%68.262.477.184.0120,585公元前130,000共识122,944证书121,000BCE共识BCE共识148,000 135,863 158,000 149,4768802三菱村1-超重1,4962,2002,40047.1%8.646.747.554.7148,972156,000155,732156,000158,000 156,091 172,000 166,4448804东京立物3-超重33738040012.8%14.712.724.225.429,16225,00024,77926,00029,000 25,306 31,000 27,9208830住友房地产开发1-超重1,8032,3002,80027.6%110.6115.5126.0140.7133,979138,000136,048135,000150,000 142,585 162,000 152,6128933NTT城市发展2等重74,70090,00092,00020.5%1,858.3 2,734.6 2,582.6 2,795.316,12924,00024,06624,00024,00024,832 25,00026,570分享优秀（百万）市值（十亿日元）净债务净资产值（ 円 ）（JPY十亿）FY10E资产净值（日元）2011财年价格至NAVPS09财年市盈率FY10E FY11E FY12E09财年PCFR（X）2010财年2012财年09财年EV / EBITDA（X）2010财年2012财年881三井不动产1,4101,766.82,2002,40066.7%23.525.620.719.112.813.411.911.317.617.215.614.91,390三菱村2,0801,601.62,5002,50059.8%174.832.031.527.424.215.515.214.116.115.715.614.8433东京立物146579.460050067.4%23.026.513.913.39.810.58.17.916.420.119.519.4476住友房地产开发8581,845.12,6003,00060.1%16.315.614.312.812.111.410.69.617.416.715.514.53NTT城市发展246524.9188,000185,00040.4%40.227.328.926.77.87.57.57.317.515.615.915.8注意：扇区视图： 1正资料来源：公司数据，彭博社，巴克莱资本估计图2：日本房地产投资信托：估值股票代号名字评分单价目标上涨 2010/10/22单位价钱到TUPDPU（日元）DPU（日元） （CoE) （公元前）产量（BCE） 10/12 E 11/06 E 10/12 E 11/06 E 11/12 E 12/06 E10/12 E 11/06 E 11/12 E 12/06 E 8951日本建筑基金1超重¥779,000¥886,000 13.7％ 15,100 15,100 15,300 14,200 14,500 14,300 3.9%3.6%3.7%3.7% 10/09 E 11/03 E 10/09 E 11/03 E 11/09 E 12/03 E10/09 E 11/03 E 11/09 E 12/03 E 8952日本不动产投资2等份¥788,000¥896,000 13.7％ 16,360 16,460 16,600 16,500 16,000 16,500 4.2%4.2%4.1%4.2% 10/10 E 11/04 E 10/10 E 11/04 E 11/10 E 12/04 E10/10 E 11/04 E 11/10 E 12/04 E 8959野村不动产办公室基金2-等额¥492,500¥542,000 10.1％ 14,500不适用14,200 13,400 13,700 14,100 5.8%5.4%5.6%5.7% 11/02 E 11/08 E 11/02 E 11/08 E 12/02 E 12/08 E11/02 E 11/08 E 12/02 E 12/08 E 8953日本零售基金投资3-减持¥122,400¥128,0004.6 3,8283,417 3,8003,1003,1003,200 6.2%5.1%5.1%5.2% 10/12 E 11/06 E 10/12 E 11/06 E 11/12 E 12/06 E10/12 E 11/06 E 11/12 E 12/06 E 8964 Frontier Real Estate Investment 1-超重¥646,000¥808,000 25.1％ 17,900 NA 18,100 18,100 18,000 17,600 5.6%5.6%5.6%5.4% 11/02 E 11/08 E 11/02 E 11/08 E 12/02 E 12/08 E11/02 E 11/08 E 12/02 E 12/08 E 3226日本住宿基金1-超重¥473,000¥584,000 23.5％ 13,900 NA 14,000 14,000 14,200 14,500 5.9%5.9%6.0%6.1% 11/01 E 11/07 E 11/01 E 11/07 E 12/01 E 12/07 E11/01 E 11/07 E 12/01 E 12/07 E3269先行住宅投资1-超重¥139,600¥163,000 16.8％ 8,2504,500 8,2604,6004,6004,700 6.5%6.6%6.6%6.7% 市值LTV NAVPS单价DPU单价以DPU（BCE）EV / EBITDA（BCE）为单位的价格 （JPYbn）/ NAVPS （CoE） 11/06 E 11/06 E 10/12 E 11/06 E 10/12 E 11/06 E 11/12 E 12/06 E 10/12 E 11/06 E 11/12 E 12/06 E 8951日本建筑乐趣d422,21845.12-5% X25.8x 25.5x 27.4x 26.9x 27.2x22.3x 22.9x 22.4x23.7倍11/09 E 11/09 E 10/09 E 11/03 E 10/09 E 11/03 E 11/09 E 12/03 E 10/09 E 11/03 E 11/09 E 12/03 E 8952日本房地产投资商Ť385,49040.668% X23.9x 23.7x 23.9x 24.6x 23.9x20.6倍21.0倍20.3倍19.8倍11/04 E 11/04 E 10/10 E 11/04 E 10/10 E 11/04 E 11/10 E 12/04 E 1