“日本启示录”系列（三）：产业篇：日本房地产泡沫如何走向破裂

“日本启示录”系列（三） 日本房地产泡沫如何走向破裂——产业篇 宏观深度报告 宏观报告 2022年11月2日 相关研究报告 【平安证券】“日本启示录”系列（一）：日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇 【平安证券】“日本启示录”系列（二）：日本房地产泡沫如何走向破裂——金融篇 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn 研究助理 李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN257@pingan.com.cn  平安观点：  党的二十大报告提出“建设现代化产业体系”，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨产业空心化与房地产泡沫的膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。  日本产业空心化有何表现？1）工业在整体经济中的比重不断下滑，服务业比重提升。2）对外直接投资不断增长。1985年开始，随着日本金融自由化的深入以及日元的大幅升值，日本对外直接投资迅速增加。2005年后，随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步回暖，企业对外投资意愿再度增强。3）外商直接投资低迷。房地产泡沫破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不断下滑，部分年份甚至出现外资撤出的情况。4）企业海外生产活动更加频繁。目前日本运输机械行业海外生产比率已达到44.4%，通信机械、通用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。  日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。一方面，资产价格剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，企业经营行为的转变引发了产业结构的变化。另一方面，企业作为资本市场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。具体来看：一是，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，不仅催生房地产泡沫，也加快了日本国内产业结构的调整。二是，土地价格上涨导致制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。三是，资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发产业结构调整。四是，产业向外转移后，实体经济投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩资金涌入了房地产和股票市场，亦助推了资产泡沫的形成。五是，1990年代初日本房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，不仅设备投资意愿低迷，对新兴产业的研发投入也停滞不前。  从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成”。对中国而言，提升产业竞争力，积极培育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的风险。一是，保持房地产市场平稳发展，这不仅有助于保持企业资产负债表健康，也能维持制造业终端需求稳定；二是，加强自主创新能力，积极推动传统产业转型升级，提升实体经济投资回报率和制造业竞争力，在此过程中适度的财政货币政策支持同样重要；三是，建立与经济发展阶段相匹配的融资体系，让资本市场更好地推动产业结构的调整升级。 证券研究报告 宏观深度报告 2/ 16 正文目录 一、 产业空心化的定义与表现................................................................................................................... 4 二、 产业空心化与房地产泡沫的关联 ........................................................................................................ 7 三、 结论与启示 ...................................................................................................................................... 12 宏观深度报告 3/ 16 图表目录 图表1 近年来制造业在我国GDP中的占比持续下滑 ........................................................................................ 4 图表2 日本三次产业结构变化 ........................................................................................................................ 5 图表3 上世纪70年代以来日本对外直接投资情况 ........................................................................................... 6 图表4 日本对外直接投资与外商直接投资对比................................................................................................. 6 图表5 日本制造业企业海外生产比率不断提升................................................................................................. 7 图表6 日本运输、通信等行业海外生产比率相对更高....................................................................................... 7 图表7 “广场协议”签订后，日元大幅升值引发“日元升值萧条”............................................................................ 8 图表8 “日元升值萧条”期间，日本制造业受到的影响明显大于非制造业 ............................................................. 8 图表9 日元升值后日本对外直接投资明显增长................................................................................................. 9 图表10 1980年代后期开始日本工业土地价格大幅上涨，而企业利润总额增长缓慢.......................................... 9 图表11 1980年代日本制造业银行贷款余额占比明显下滑，而房地产、金融保险等行业占比提升.................... 10 图表12 日本泡沫经济时期土地价格上涨速度明显快于制造业利润率 ..............................................................11 图表13 日本泡沫经济时期非金融企业是最主要的土地购买方 ........................................................................11 图表14 与美国、德国等经济体相比，近三十年日本研发支出绝对值增长缓慢 ................................................ 12 图表15 目前我国已成为资本净输出国......................................................................................................... 13 图表16 近年来我国工业占比持续下滑......................................................................................................... 13 图表17 我国工业用地价格远低于住宅用地 .................................................................................................. 13 图表18 我国制造业企业资产负债率低于1980年代的日本 ........................................................................... 13 图表19 中国房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工等行业增加值拉动比例超20%.................................. 14 图表20 我国研发支出占GDP比重仍较低 ................................................................................................... 14 图表21 目前我国民营企业ROIC低于同期一般贷款加权利率 ....................................................................... 15 宏观深度报告 4/ 16 党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并强调“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。可见，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力之一，增强制造业竞争力、保持制造业比重稳定亦是新发展格局的重要一环。但近年来，制造业在我国经济中的占比开始出现下滑迹象，产业结构出现明显转变，对于我国“产业空心化”、“过早去工业化”的讨论逐渐升温。 实际上，上世纪日本也曾出现过类似的现象：1980年代中期开始，日本对外直接投资大幅增长，制造业在经济中的比重不断下滑，其国际竞争力开始减弱，“产业空心化”的概念开始受到日本政界、学界的重视。我们“日本启示录”系列的前两篇分别从政策和金融视角，对上世纪日本房地产泡沫的形成与破裂进行回顾。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨日本产业空心化与房地产泡沫膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。 图表1 近年来制造业在我国GDP中的占比持续下滑 资料来源：Wind,平安证券研究所 一、 产业空心化的定义与表现 “产业空心化”（Hollowing Out）的定义最早出现在1982年美国学者布鲁斯通（Barry Bluestone）和哈里森（Bennett Harrison）合著的《美国的去工业化》一书中。书中提出，产业空心化是指一国的基础生产能力方面出现了广泛的资本撤退。1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值，日本国内生产成本迅速上升，出口竞争力下降，随即出现了大规模的以对外直接投资为主要表现形式的对外产业转移，产业空心