四季度毛利率稳升，静待新产能投放

季报点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 研究结论 z 业绩增长略低于我们三季报前瞻中预期。1～3 季度公司实现营业收入 2.6亿元，比上年同期增长 13.2%，归属于上市公司股东的净利润 6331 万元，比上年同期增长 20.5 %，摊薄 EPS 为 0.44 元，公司业绩略低于我们 0.46元的预期。 z 收入增长不大，盈利部分来自利息收入，未来增长寄托于募集资金项目投产。公司三季度单季收入增长仅为 5.6%，而 1～9 月份收入增长约13.2%，收入增长放慢凸显产能瓶颈，盈利增速快于收入部分归功于募集资金利息收入。财务费用的节余占比达到 18%左右，但我们认为公司未来增长的主引擎将寄托于其 400 万套玩具生产项目投放，预计明年三季度左右，公司的募集项目将逐渐投产，从而解放公司的产能瓶颈。 z 三季度成本上涨明显，压低毛利水平，四季度料有恢复。ABS 塑料、包装纸等主要生产成本一年涨幅约为 20%，导致公司毛利率水平从一季度35.8%下滑到三季度 31.9%，为了减轻成本上行压力，三季度公司集中备库，库存水平上升 50%到 6365 万以上，由于后期预计原材料价格仍将小幅上升，公司的备库行为可能将略微提升四季度毛利率水平。 z 本币升值形成压力，预计公司将通过多元化结汇和提价等手段保持盈利。由于公司尚未完成远期汇率的套保，且当前 95%的产品外销。因此我们预计本币升值对公司负面影响不可忽视，未来预计公司可能通过采取多币种结汇，或对客户提价等方式规避人民币升值对其冲击，我们强调本币升值并不是公司面临的特有问题，玩具全行业都将受此压力，因此我们预计小幅提价是可以实施的，而且类似高乐股份等产品有特色，研发能力卓越的公司更能在本币升值的行业洗牌中脱颖而出。， z 催化剂在公司内销渠道的展开，维持公司买入评级和未来盈利预测。目前公司内销占比已经达到 5%的水平，主要集中在华南地区，未来我们估计公司将在全国主要大城市继续开展直营的渠道铺设，公司进入国内的内销市场将成为公司估值水平提升的重要因素。我们仍预测公司 2010，2011年 EPS 为 0.61 元，0.96 元的盈利预测，维持公司公司目标价为 32 元，继续维持买入评级。， z 风险因素：本币升值影响公司 PE 水平。 高乐股份 002348.SZ 四季度毛利率稳升，静待新产能投放 郑 恺 造纸、轻工行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860209070189 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010 年 10 月 21 日） 19.52目标价格 32 元总股本/A股（万股） 14800 / 14800A股市值(（亿元） 29国家/地区 中国行业 轻工报告日期 2010年10月22日 股价表现 评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）-3.7%-2.8%相对表现（%）-18.7%-20.5%资料来源：WIND 财务预测 （单位：百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E营业收入306.44 404.82 623.82 899.79同比%4.33% 32.10% 54.10% 44.24%归属母公司净利润 72.37 90.48 142.00 198.23同比%51.86% 25.03% 56.93% 39.60%毛利率%35.53% 34.48% 33.72% 35.59%ROE%29.80% 10.46% 14.46% 17.31%EPS（元）0.49 0.610.96 1.34PE （X）40.90 32.7120.85 14.93资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 从“外强”到“中干”，玩具内销缺少什么2010.6.15国际知名品牌，国内渗透开展 2010.4.26小小玩具畅想无限未来 2010.4.26研发优势展现，产能瓶颈凸显 2010-8-12-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%10-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10高乐股份沪深300 2 高乐股份三季报点评 四季度毛利率稳升，静待新产能投放图1：单季度毛利率略有下滑 费用水平基本稳定 资料来源：东方证券研究所 图2：ABS工程塑料价格持续上行 包装物产品价格年初以来持续上涨 资料来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 财务和估值数据摘要 单位:百万元 2007A2008A2009A 2010E 2011E2012E营业收入 238.74 293.72 306.44 404.82 623.82 899.79 增长率(%) 26.45%23.03%4.33% 32.10% 54.10%44.24%归属母公司股东净利润 29.87 47.65 72.37 90.48 142.00 198.23 增长率(%) 46.40%59.53%51.86% 25.03% 56.93%39.60%每股收益(EPS) 0.20 0.32 0.49 0.61 0.96 1.34 每股股利(DPS) 0.00 0.07 0.15 0.11 0.17 0.24 每股经营现金流 0.16 0.35 0.43 0.56 0.27 1.21 销售毛利率 23.51%28.38%35.53% 34.48% 33.72%35.59%销售净利率 12.51%16.22%23.62% 22.35% 22.76%22.03%净资产收益率(ROE) 19.16%24.76%29.80% 10.46% 14.46%17.31%市盈率(P/E) 99.09 62.11 40.90 32.71 20.85 14.93 200025003000350040004500Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10元/吨箱板纸0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.202010-3Q2010-2Q2010-1Q2009-4Q2009-3Q2009-2Q2009-1Q2008-4Q0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0% 单季度.每股收益(元) 单季度.销售毛利率(%)-10.0-5.0-5.010.015.020.025.030.035.040.045.02010-3Q2010-2Q2010-1Q2009-4Q2009-3Q2009-2Q毛利率%销售费用管理费用财务费用 3 高乐股份三季报点评 四季度毛利率稳升，静待新产能投放市净率(P/B) 18.98 15.38 12.19 3.42 3.01 2.59 股息率(分红/股价) 0.000 0.004 0.007 0.005 0.009 0.012 报表预测 利润表 2007A2008A2009A 2010E 2011E2012E 营业收入 238.74 293.72 306.44 404.82 623.82 899.79 减: 营业成本 182.61 210.38 197.56 265.23 413.47 579.58 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用 4.61 5.84 6.34 8.91 14.97 18.90 管理费用 10.15 13.37 14.52 22.26 31.19 40.49 财务费用 7.08 9.57 5.06 1.89 -2.94 -3.56 资产减值损失 0.10 -0.06 0.17 0.07 0.07 0.07 加: 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 34.21 54.62 82.79 106.45 167.06 264.31 加: 其他非经营损益 -0.42 1.71 2.35 0.00 0.00 0.00 利润总额 33.78 56.33 85.14 106.45 167.06 264.31 减: 所得税 3.91 8.68 12.77 15.97 25.06 66.08 净利润 29.87 47.65 72.37 90.48 142.00 198.23 减: 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东净利润 29.87 47.65 72.37 90.48 142.00 198.23 资产负债表 2007A2008A2009A 2010E 2011E2012E 货币资金 41.70 46.44 52.00 375.53 337.83 430.72 应收和预付款项 65.53 87.48 108.23 111.45 227.47 260.01 存货 21.71 20.41 36.93 69.16 96.22 135.61 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产和在建工程 66.61 72.05 76.22 293.83 313.58 327.33