中天城投(000540)更新报告：厚积薄发的优质资源股

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 公司研究 房地产 [Table_StockInfo] 中天城投（000540） 推荐 更新报告 （维持评级） 房地产开发 [Table_Title] 厚积薄发的优质资源股 分析师： 方焱 fangyan@guosen.com.cn 0755-82130648 SAC执业证书编号：S0980206110188 分析师： 区瑞明 ourm@guosen.com.cn 0755-82130833-1853 SAC执业证书编号：S0980210040014  小金沟锰矿蓄势待发，未来有望增厚公司价值2元/股 锰，目前已成为生产动力电池领域锰酸铁锂正极材料的重要原料。公司于08年就拿到勘探权的遵义小金沟锰矿，经济可采量2000万吨左右，矿石品位在18%以上，属大型富锰矿，目前已进入采矿权公示阶段，预计明年有望被纳入公司囊中，若此〃最保守能提升公司价值2.1元/股。  野马川煤矿+疙瘩营煤矿，潜在资源、前景广阔 公司还积极拓展煤炭资源，08年已获取赫章野马川和威宁疙瘩营两座煤矿探矿权，经济可采储量总共达2亿吨，分别是无烟煤和焦煤，勘探目前仍在积极推进。若采矿权被纳入囊中，最保守能贡献价值5.2元/股。  潜在商业、旅游资产将增厚住宅开发项目价值 在住宅开发领域，公司在当地市场占有率已接近20%、直接和间接拥有土地储备已逾万亩，规模大了，唯有选择内涵增长，通过与会展、旅游、体育休闲项目相邻共生的开发模式提升住宅价值：①中天会展城配建的贵阳国际会展中心、五星级酒店、风情商业街及贵州最大的shopping mall，大大增强了其住宅的吸引力，一期60万平住宅开盘即热销一空；②新获得的7000亩乌当地块，未来将定位成休闲旅游项目+商品住宅，我们认为有望复制同行“华侨城”的成功模式。我们保守测算，公司现有二级开发业务NAV为5.5元/股，乌当地块约能增厚RNAV4.5元/股（由于农转商需补缴地价款标准及地块规划要点目前没有披露，我们假设每亩需补缴160万，未来容积率2.5）。  土地一、二级联动的利好，未来有望陆续兑现 公司在渔安片区5600亩一级开发项目进展顺利，该地块已规划为南明河“十里花川”主题温泉旅游新城，位置优、市政齐、环境美，若全部出让，保守预测可实现58亿元净利，增厚NAV4.7元/股。据贵阳土储部门公开信息，目前有1200亩挂牌，由于公司定增方案延期一年，若到明年能实施的话，恐无合适募投项目，我们猜测公司摘牌概率很大，若此，将还能再略微提升公司价值。  市场导向下的政企合作模式，确立了迥异于对手的独特竞争优势 公司深耕贵州20年，对当地经济发展贡献巨大，且多年坚持参与省会贵阳的保障房开发，与政府建立了良好的关系。今年9月，国资委正式批复同意公司二股东变更为贵阳城发后，政企合作空间进一步拓宽。9 月26 日，公司公告拟与南明区政府合作开发900公顷的龙洞堡食品轻工业园及1平方公里的红岩片区，食品工业区主要盈利方式为：土地出让金和落地企业税费返还，红岩片区开发盈利模式则与渔安片区开发类似。估值：①估计公司在食品工业区土地出让所获收益基本与投资成本相抵，未来落地企业税费返还将构成公司主要投资收益,假设园区成熟后落地企业税费返还约为1亿元/每平方公里.年，假设贴现率10%，永续增长率1%，则食品工业园绝对估值为0.5元/股；②保守估计红岩片区一级开发NAV为0.5元/股。  关注资源禀赋释放期的ALPHA，维持推荐 公司上述优质资源将陆续入释放期，从这个意义上说，公司不仅仅是一只地产股，更应该定位为一只厚积薄发的优质资源股，这能让我们拨开行业周期迷雾，清晰看到公司确定性的增长。我们在公司净资产基础上再加上以上各项资源价值，得出公司合理价值24.5元，从目前价位上看，仍有85%空间。公司9月17日分别与招行和交行签订了200 亿和100 亿的授信额度，为公司后续发展提供了较大的资金保障，我们认为，由于公司项目集中，为融资，公司释放业绩的动力会增强（提升业绩有望增厚股东权益，将获得更高的资产评估值），预计10-12年EPS分别为1.04元（12.5x）、1.88元（6.9x）、2.30元（5.7x），年复合增长率达70%。  风险提示 ①公司目前净负债率较高，上半年期末已达到169%，若持续加息，对公司将产生不利影响；②乌当地块及龙洞堡食品工业园开发，仍在前期阶段，不确定性较大；③锰、煤资源开发，公司目前还没拿到采矿权。 2010年10月22日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 1300 1300 1300 1300 营业收入 1635 3689 6575 7914 应收款项 311 701 1250 1504 营业成本 968 1918 3399 4036 存货净额 4010 7068 12477 14859 营业税金及附加 115 240 404 493 其他流动资产 402 918 1636 1969 销售费用 96 111 191 198 流动资产合计 6022 9987 16663 19633 管理费用 61 136 237 277 固定资产 68 71 74 75 财务费用 3 157 257 322 无形资产及其他 0 0 0 0 投资收益 0 2 2 2 投资性房地产 147 147 147 147 资产减值及公允价值变动 (7) 0 0 0 长期股权投资 49 49 49 49 其他收入 0 0 0 0 资产总计 6287 10254 16932 19904 营业利润 387 1129 2089 2590 短期借款及交易性金融负债 439 2856 6127 6568 营业外净收支 203 0 0 0 应付款项 202 469 828 986 利润总额 590 1129 2089 2590 其他流动负债 1693 2157 3800 4495 所得税费用 131 181 376 492 流动负债合计 2334 5482 10755 12049 少数股东损益 (2) (3) (6) (7) 长期借款及应付债券 2637 2637 2637 2637 归属于母公司净利润 460 951 1719 2105 其他长期负债 70 70 70 70 长期负债合计 2707 2707 2707 2707 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 5041 8189 13462 14756 净利润 460 951 1719 2105 少数股东权益 40 37 32 26 资产减值准备 (7) 0 0 0 股东权益 1206 2028 3437 5121 折旧摊销 12 8 9 9 负债和股东权益总计 6287 10254 16932 19904 公允价值变动损失 7 0 0 0 财务费用 3 157 257 322 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (1219) (3233) (4674) (2117) 每股收益 0.81 1.04 1.88 2.30 其它 6 (3) (5) (6) 每股红利 0.22 0.14 0.34 0.46 经营活动现金流 (740) (2276) (2951) (9) 每股净资产 2.11 2.22 3.76 5.61 资本开支 (0) (11) (11) (11) ROIC 10% 18% 20% 18% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 38% 47% 50% 41% 投资活动现金流 (3) (11) (11) (11) 毛利率 41% 48% 48% 49% 权益性融资 3 0 0 0 EBIT Margin 24% 35% 36% 37% 负债净变化 1929 0 0 0 EBITDA Margin 25% 35% 36% 37% 支付股利、利息 (125) (129) (309) (421) 收入增长 80% 126% 78% 20% 其它融资现金流 (1696) 2417 3271 441 净利润增长率 141% 107% 81% 22% 融资活动现金流 1916 2287 2962 20 资产负债率 81% 80% 80% 74% 现金净变动 1172 0 0 0 息率 2.0% 2.1% 4.9% 6.7% 货币资金的期初余额 127 1300 1300 1300 P/E 13.6 10.6 5.9 4.8 货币资金的期末余额 1300 1300 1300 1300 P/B 5.2 5.0 2.9 2.0 企业自由现金流 (898) (2158) (2754) 238 EV/EBITDA 27.7 14.1 10.0 8.5 权益自由现金流 (665) 127 307 418 资料来源：国信证券经济研究所预测（09年每股收益按除权前股本摊薄） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。