中天城投(000540)：贵州保障房开发第一受益股
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 房地产 [Table_StockInfo] 中天城投（000540） 推荐 关于签订《参与贵州省‚十二五‛保障性安居工程建设框架协议》快评 （维持评级） 房地产开发 [Table_Title] 贵州保障房开发第一受益股 证券分析师： 方焱 0755-82130648 fangyan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120001 证券分析师： 区瑞明 0755-82130678 ourm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 事项： [Table_Summary] 2011年3月9日上午，公司与贵州省人民政府共同签订了《中天城投参与贵州省“十二五”保障性安居工程建设框架协议》，公司将在贵州省人民政府的统一部署下，积极参与贵州省范围内廉租房、公共租赁房、棚户区改造等保障性安居工程及其配套设施的建设工作。公司将自行组建从事保障性安居工程及其配套设施等建设工作的项目子公司，计划在“十二五”期间，在贵州省内完成建设面积约1000万平方米（约20万套）、总投资约200亿元的各类保障性安居工程及其配套设施。贵州省人民政府支持公司在贵州省范围内广泛参与各类保障性安居工程建设，积极探索建设、管理、运营保障性住房的新路子；督促项目所在地政府及有关部门，按照保障性安居工程实施计划，及时提供保障性安居工程及其配套设施的建设用地，及时完成征地、拆迁、补偿、安置等工作，并采取有效措施缩短用地、规划、工程等各项审批工作时间和周期；大力支持并督促各地政府及有关部门按国家有关规定积极落实保障性安居工程建设的税、费减免及财政补贴的优惠、扶持政策。 评论： 保障性住房的建设有利于行业长期稳定发展 当前以‚限购‛等行政手段主导的调控发生的一个重要背景是：由于过去十年来住房保障体系建设滞后，在面向中高收入人群的商品房市场迅速发展起来后，忽视了广大低收入人群的住房问题。在房价不断上涨的情况下，政府也未能及时有效的管起来，无力购房群体不满情绪上升，影响了社会和谐，而且社会舆论出现了‚妖魔化‛房地产业、‚妖魔化‛开发商的倾向，这种‚民粹主义‛舆论倾向也阻碍了房地产业的发展。本轮调控，一个重要的思路就是加大保障房的建设，我们相信未来保障性住房一旦形成规模，将形成‚市场的归市场、社会保障的归社会保障‛的双轨制格局，且由于保障房解决的是‚居者有房住‛，满足的是基本居住需求，商品房针对的是‚居者有房产‛，兼顾了人们的财产性需求、居住及改善需求，因此，从长远来看，保障房一旦形成规模供应，不仅不会对商品房构成冲击，反而能缓解楼市的调控压力，有利于商品住宅开发回复到正常发展轨道，并为原来单一从事商品房开发的企业提供一个新的利润增长点。 《框架协议》签订印证了我们此前的前瞻性判断——中天城投是贵州保障房开发建设第一受益股 2月16日，贵阳颁布了《关于进一步做好房地产市场调控工作的实施意见的通知》（暨‚新国八条‛贵阳地方细则），我们为此撰写的研报中认为‚公司是贵阳老牌保障性安居住房开发商，目前已开发了帝景传说、渔安大型安置房社 2011年3月10日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 区等多个大型保障性安居房项目，获得了地方政府的高度认可，新政提出‘要通过新建、改建、购买以及长期租赁等方式，多渠道筹集保障性住房房源，引导房地产开发企业积极参与棚户区和城中村改造’将有利于中天城投这样的在保障性住房开发建设方面有丰富经验的开发商进一步拓宽在这个领域的发展空间‛。3月1日，我们在《国信金宝典组合》将中天城投纳入组合，推荐理由之一是‚公司未来将是贵阳保障性住房第一受益股‛。本次公司与贵州省人民政府共同签订了《中天城投参与贵州省“十二五”保障性安居工程建设框架协议》、积极参与贵州省范围内保障性安居房建设印证了我们前期的判断。 我们认为，《协议》有望给公司带来四大利好： 1、主动、积极参与保障性安居工程建设，履行社会责任，有利于提高公司房地产市场份额，增强商誉； 2、在全省开展保障安居工程的同时，将为公司其它业务带来巨大商机，有利于公司获取更广阔的发展空间和获取更多的战略资源； 3、公司参与如此大规模的保障性住房建设，有望打开直接融资的阀门，从而改善资债结构； 4、公司历史上参与的保障房开发净利润率根据地方政策可达8%左右，这20万套保障性住房开发，我们按保守的方法测算（不考虑销售的溢价，仅按200亿投入成本作为计算净利润的基数），取8%的利润率，在2011-2015年，可带来16亿净利润，平均每年增厚EPS 0.35元，加上配建的商场商铺、办公场所等经营性附属设施及享受的政策优惠，收益更高。 成长确定、估值低廉，维持推荐评级 公司目前正在进行多元化资源整合，不仅局限在房地产领域，还涉足了会展建设和运营、矿产资源、新能源开发和利用、投资咨询服务、旅游等行业，目前又进军了文化产业，2011年公司将企业发展的方向更加明晰地指向四大重要业务板块：城市运营、工业产业运营、文化旅游和会展建设、新能源开发及利用。特别是近期在‚涉矿‛之后，又涉足文化产业，而文化产业在‚十二五‛期间仍是政府重点扶持的产业，同时，把文产公司打造成上市公司是省政府的要求，公司会尽量按照这个思路去考虑，我们认为，未来无论分拆上市还是分离出去，中天城投均将受益。暂不考虑文化产业价值的情况下，测算出公司合理价值（NAV）为27元/股，其中保障性住房至少增厚1.36元/股； 另外，旗下中天城建承担一级开发的渔安安井片区首批土地于2010年11月18日由政府挂牌出让，我们预计由于时间太紧，政府恐不能在2010年内与中天城建就本次土地出让的超额收益进行分成，我们调低了公司2010年EPS，由0.99元调至0.50（29x）元，但相应调高了2011年EPS，由1.50元调高至1.99（7.2x）元，维持2012年EPS 2.29（6.2x）元的预测不变，上述EPS预测值暂不包括20万套保障房的净利润；目前股价14.28元，P/NAV为0.53，公司价值被严重低估，维持推荐。 盈利预测及市场重要数据 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1,635 3,357 5,736 9,187 (+/-%) 79.6% 105.3% 70.8% 60.2% 净利润(百万元) 460 458 844 1504 (+/-%) 141.1% -- 84.1% 78.2% 每股收益（元） 0.50 0.50 1.99 2.29 EBIT Margin 23.5% 22.0% 23.1% 24.9% 净资产收益率（ROE） 38.2% 30.0% 39.8% 47.4% 市盈率（PE） 26.5 26.6 6.7 5.8 EV/EBITDA 43.4 32.2 23.0 17.4 市净率（PB） 10.10 7.98 5.75 3.84 资料来源：公司资料和国信证券预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 利润表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物 1300 3000 3000 3000 营业收入 1635 3357 5736 9187 应收款项 311 184 314 503 营业成本 866 1758 2999 4690 存货净额 4010 8345 14256 22834 营业税金及附加 115 262 447 827 其他流动资产 402 1679 2868 4593 销售费用 96 201 287 367 流动资产合计 6022 13208 20439 30932 管理费用 61 134 229 184 固定资产 68 70 65 60 财务费用 3 (26) (36) (36) 无形资产及其他 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 147 147 147 147 资产减值及公允价值变动 (7) 0 0 0 长期股权投资 49 69 89 109 其他收入 (102) (190) (375) (755) 资产总计 6287 13495 20740 31248 营业利润 387 838 1434 2400 短期借款及交易性金融负债 439 5214 9058 14800 营业外净收支 203 0 0 0 应付款项 202 386 660 1057 利润总额 590 838 1434 2400 其他流动负债 1693 3525 5936 9095 所得税费用 131 210 358 600 流动负债合计 2334 9126 15655 24952 少数股东损益 (2) 170 231 296 长期借款及应付债券 2637 2637 2637 2637 归属于母公司净利润 460 458 844 1504 其他长期负债 70 80 90 100 长期负债合计 2707 2717 2727 2737 现金流量表（百万元） 2010 2011E 2012E 2013E 负债合计 5041 11843 18382 27689 净利润 460 458 844 1504 少数股东权益 40 125 240 388 资产减值准备 (7) (7) 0 0 股东权益 1206 1527 2118 3170 折旧摊销 12 5 5 5 负债和股东权益总计 6287 13495 20740 31248 公允价值变动损失 7 0 0 0 财务费用 3 (26) (36) (36) 关键财务与估值指标 2010 2011E 2012E 2013E 营运资本变动 (1219) (3465) (4536) (6927) 每股收益 0.50 0.52 1.98 2.29 其它 5 92 116 148 每股红利 0.02 0.16 0.27 0.49 经营活动现金流 (741) (2917) (3571) (5270) 每股净资产 1.32 1.69 2.33 3.48 资本开支 (0) 0 0 0 ROIC 13% 11% 11% 13% 其它投资现金流 0 (1) 0 0 ROE 38% 31% 39% 47% 投资活动现金流 (3) (21) (20) (20) 毛利率 40% 40% 40% 40
